perjantai 20. heinäkuuta 2012

Analyysi: Seadrill limited



Seadrill limited (NYSE:SDRL) on norjalais-bermudalainen öljynporausalan yhtiö, minkä päämaja on rekisteröity Bermudan Hamiltoniin. Yhtiö tarjoaa palveluitaan öljy- ja kaasuteollisuudelle merellä tapahtuvaan poraustoimintaan. Seadrill on kokoluokaltaan toimialan maailman kärkipäätä ollen markkina-arvoltaan kahdenneksitoista suurin toimija. Öljyn- ja kaasunporaus sekä niiden etsintä toimialana on varsin giganttimainen, sillä alalla toimivien pörssiyhtiöiden markkina-arvo on noin 4300 miljardia taalaa (= arvoltaan 740 Nokiaa). Toisaalta Seadrillin erikoisosaamista ovat syvänveden poraukset, joissa se onkin sitten johtava yhtiö. Yhtiö on listattu myös Oslon pörssiin, missä sen vaihdon päivävolyymit eivät tietenkään yllä NYSE:n tasolle.

Yhtiö on nuori; se on perustettu 2005 toukokuussa, jolloin se listautui Oslon pörssiin. Sittemmin yhtiö on kasvanut voimakkaasti useilla yritysostoilla (mm.Odfjell, Scorpion offshore, Smedvig, Eastern Drilling). Yhtiön CEO on Alf Thorkildsen ja varsinainen bisnesnenä taustalla on ollut John Fredriksen. Tässä yhteydessä kuriositeettina mainittakoon, että Fredriksen on pääomistajana kalanviljely-yritys Marine Harvestissa, joka on maksanut kovia osinkoja viime vuosina (pl. tänä vuonna ei osinkoa). Pahimpina kilpailijoina ja verrokkeina toimialan sisällä ovat jenkkifirmat Transocean Ltd ja Diamond Offshore Drilling Inc.

 

 

Yleiskatsaus liiketoimintaan

Suora lainaus Seadrillin internetsivuilta on itsessään herkullinen sijoittajan silmille:

"Our primary objective is to profitably grow our business to increase long-term distributable cash flow per share to our shareholders."

Tämä olkoon muistolauseena, kun myöhemmin makustelemme tunnuslukuja ja yhtiön tulevaisuutta.

Firman laivasto tai armada, you name it, käsittää tällä hetkellä 66 yksikköä monipuolisesti matalissa vesistä operoivista värkeistä aina hankaliin olosuhteisiin ja syvänmeren porauksiin tarkoitettuun kalustoon. Kalustoa ovat semi-submersibles, deepwater drillships, jack-ups, semi-tender rigs ja tender rigs; en yritäkään suomentaa kalustoa, vaan googlettakaa kuvahaulla ja perehtykää jos olette kiinnostuneita. Seadrill operoi maantieteellisesti varsin laajalla alueella, ja usean yhtiötä seuraavan analyytikon mielestä yhtiön syvälle poraava kalusto tulee auttamaan tulevaisuudessa firmaa yhä vahvempaan markkina-asemaan (ja paksumpiin gross margineihin :D ).

Strategia, millä Seadrill aikoo toteuttaa muistolausettamme, on keskittynyt kaluston modernina ja monipuolisena pitämiseen. Se yhdessä heidän toisen fokuksen, eli hankalien syvänmeren porausten kanssa, saa yhtiön uskomaan, että he pysyvät jatkossakin parhaana toimijana asiakkailleen. Yhtiö myös uskoo sen pitkien vuokrasopimusten (kalustosta) ja voimakkaan kasvun sallivan ennen pitkää yhtiöön sijoitetun oman pääoman tuoton vahvan kasvun. Yhtiö listaa bisneksensä kehittämisessä avainelementeiksi seuraavat asiat, joita siis on ostoa suunnittelevan piensijoittajankin syytä ymmärtää (ja tarkata myöhemmin jos on päädytty position avaamiseen):
  • commitment to provide customers with safe and effective operations;
  • combine state-of-the-art mobile drilling units with experienced and skilled employees;
  • growth through targeted alliances, purchase of newbuildings, mergers and acquisitions;
  • develop our strong position in deepwater and harsh environments;
  • develop our rapid growing fleet of premium jack-up rigs;
  • develop our strong position in the tender rig market and pursue further growth in conventional waters as well as deepwater areas
Vahva kasvuhakuisuus huokuu useasta paikkaa. Otan tuottovaatimuksekseni 11% johon lasken kuuluvan safety marginia Buffettin sanoin; riskipreemio varmatuottoisen 3,5% koron päälle olisi siis 7,5%. Seadrillin kohdalla voidaan siis puhua kasvuyhtiöstä, mutta entäpä jos kasvu sekä tuotto on tarjolla arvoyhtiön tunnusmerkein? Mitä ihmettä, tarkastellaanpa lähemmin...

 

 

Seadrill sijoituskohteena


Seadrill olkoon toinen yhtiöni, johon siis alan soveltaa samanlaista pohjaa kuin kaikkiin muihinkin tuleviin yritysanalyyseihin; käyn läpi samoja asioita kuin Medtronicin kanssa. Henkiökohtaisesti olen vakuuttunut muutaman fundamentin ihanuudesta, joten käytän niitä paljon. Kyseisiä lempparitunnuslukuja ovat P/E (tykkään enemmän tästä, koska investoinnit vaikuttavat voimakkaasti P/FCF -lukuun) ; dividend yield ja sen kasvu yhdessä payout ration kanssa; EPS ja sen kasvu; RoE. Yrityksen velkaantumiseen liittyviä asioita haluaisin oppia paremmin tulkitsemaan ja edes ymmärtämään, joten kaikki debt-liitteiset sanat saavat huomioni. Voisiko joku kertoa esimerkiksi mikä on paljon velkaa suhteessa yrityksen markkina-arvoon?



Seadrill listautui New Yorkin pörssiin vuonna 2011 huhtikuussa tikkerilla SDRL. Kuvassa CEO Alf Thorkildsen soittaa kuuluisaa avauskelloa.

 Arvostusluvut

Suurin osa tunnusluvuista perustuu Q1 kvartaalille, joten Q2-lukuja odotellessa...

Seadrill ei kaikkine kohtineen ehkä täytä arvo-osakkeen tunnusmerkkejä. Vai mitä sanotte P/E 17,91 vs. toimialan 14,67? Pahalla kilpailijalla Diamond Offshorella valuaatio P/E:llä mitattuna on 9,8. Yrityksen markkina-arvo suhteessa substanssiarvoon (P/B) on arvostettu 2,83 kertaiseksi, eli yhtiön arvoon on ladattu odotuksia jonkin verran tulevaisuuden tuotoista tasearvon päälle (vs. 1,09). Ei liene mahdotonta, sillä jo nykyosinko riittää antamaan melko hyvän tuoton, mutta tällä hetkellä sijoittaja joutuu maksamaan 2,8 euroa jokaista ostamaansa euroa kohtaan. Hinta suhteessa myynteihin (P/S) on  4,18 (vs. 1,68), eli mielestäni kovasti yliarvostettu.


Osinko ja ulosmaksusuhde

Seadrill on opittu tuntemaan muutaman elossaolovuotensa aikana osinkokoneena, mitä ovat muuten olleet myös muut John Fredriksenin yhtiötkin. Tämän hetken osinkotuotto on 8,89 % ja payout ratio jopa 146,15 (vs. 26,56). Yhtiö kertoo osinkopolitiikkansa olevan seuraavanlainen:

"Seadrill has an objective to generate competitive returns to its shareholders. This objective will be supported by frequent distribution of cash dividend. The level of dividend will be guided by earnings expectations, market prospects, current capital expenditure programs as well as investment opportunities."
Korkea payout ratio johtuu Q4/11 kvartaalin tappiollisesta tuloksesta (EPS - $ 0,23), sillä payout ratio on laskettu jakamalla vuoden 2011 osinkotuotto koko vuoden EPS:llä. Laskemalla ulosjakosuhteen Q1/12 kvartaalilta saamme tulokseksi (($ 0,82 osinko + $ 0,15 lisäosinko) / $ 0,89 =) 109, mikä sekin on vielä kestämätön, ainakin pitemmän päälle. Pidän turvallisena rajana 80%, toki huomioiden, että onko yritys kasvua hakeva vai jo paikkansa vakiinnuttanut lypsylehmä. Onkohan tässä korkeassa ulosjakosuhteessa silti Seadrillilla jokin ajatus, sillä yhtiö korotti 2 senttiä osakekohtaista osinkoaan edelliskvartaalista ja maksoi vielä lisäosingon? Kasvava osinko maksettiin todennäköisesti paksuhkosta kassasta. Q1/12 -osarissaan yhtiö kertoo myös uusien sopimusten tulopotentiaalin olevan US $ 870 miljoonaa. Osingon välitön turvallisuus viime kvartaalilta voidaan arvioida suhteuttamalla EBIT velkoihin/korkoihin; Seadrillin kohdalla se on 480/71 = 6,8 , eli Seadrill silti paikkasi jokaista pakollista 1 $ korkomenoa kohti tienaamalla melkein 7 $. Mikä on hyvä suomennos termille "interest expense"? Seadrill on maksanut osinkoa vasta Q4/07 lähtien, jolloin se oli $ 0,25. Koska viime kvartaalin osinko oli $ 0,82, niin vuosikasvu on ollut huimaa! Viimeisen vuoden ajalta säännöllinen kvartaaliosinko on ollut $ 3,13, mutta käytän laskuissa viime vuoden brutto-osinkoa $ 3,06. Osinko on siis yli kolminkertaistunut, ja vuosikasvuvauhti on ollut tasoa:

Itse M. Gordon
annualisoitu kasvu^4 vuotta x 0,25 lähtöosinko 2007 = 3,06 osinko 2011
<=> annualisoitu kasvu^4 = 3,06/0,25
<=> annualisoitu kasvu = 4-juuri (3,06/0,25) = 87,04 %

Otan jälleen tähän Gordonin arvonmääritysmallin mukaan; en ole perehtynyt riittävästi Lisäarvomalliin tai vapaan kassavirran malliin arvonmääritykseen. Gordon siis laskelmoi seuraavasti:

Tavoitehinta = osinko / (tuottovaatimus - annualisoitu osingonkasvu)
                   =  $ 3,06 / (0,11 - 0,8704) = $ -4,02...


Eli tämänhetkisellä osingon kasvuvauhdilla Seadrillin pitäisi maksaa minulle nykyisellä 11% tuottovaatimuksellani, että ostaisin osaketta. Ei oikein täsmää. Järkihän tässä kohden sanoo, että tuollainen kasvuvauhti on mahdoton varsinkin se yhdistettynä payout ratioon. En usko osingon kasvavan vähään aikaan, ellei sitten kassaan ole virtaamassa todella suurta satsia rahnaa. Saattaa toki olla, että Fredriksen pääomistajana on kahminut etupainotteisesti tulevia liikevoittoja tililleen överisuurilla osingoilla. Gordonin mallin ei ehkä kuitenkaan toimi Seadrillin tapauksessa, koska kassavirrat eivät todellakaan ole olleet stabiileja. Käännetäänpä kaava vielä laskemaan järkevää osingonkasvua nykyisillä muuttujilla suoraan pörssistä:


P = D / (k - g)
=> Annualisoitu osingonkasvu = tuottovaatimukseni - ( osinko / pörssihinta  )
= 11% - (3,06 / 38,5)
= 10,92% vuodessa, mikä sekin on vielä kova kasvuvauhti


Löysin netistä myös todella napakkaa analyysiä yhtiöstä, tosin kohta vuoden vanha teksti jo. Lukekaa ja perehtykää laajasti kiinnostuksen kohteena oleviin yhtiöihinne, sillä itse olen huomannut monta omaa analysointivirhettä hakiessani konsensusta usealle eri tietolähteelle. Ethän sinä piensijoittajana sorru omien taitojesi yliarviointiin?


Kasvuluvut


Osakekohtainen tulos oli viime $ 2,10, ja viiden vuoden annualisoitu kasvun on ollut peräti 37,35 % (vs. 9,29), joten kasvu on yhtiön kohdalla ollut todella voimakasta. Tosin sehän on kerrottu tavoitteeksi jo heidän bisnesstrategiassaan. Myynninkasvu on viiden vuoden perspektiivillä ollut 29,42 % (vs. 15,81) eli vahvaa, mutta kuluvan tuloskauden myynninkasvuksi (=ttm) on arvioitu -3,86 % verrattuna viime vuoden vastaavaan ajankohtaan. Toimialan uskotaan silti kykenevän 11,65 % parannukseen viime vuoden tilanteesta. Tässä analyysiä kirjottaessa herää kuitekin tunne, että jokin on ollut tai on edelleen jonkin verran vinossa Seadrillin toiminnassa...

Taloudellinen vahvuus ja tehokkuus

Seadrillin RoE on 16,55 (vs.  9,33) ja RoA 5,89 (vs. 3,38). Tästä voidaan laskea kasvutekijä g muokatulla kaavalla, joka ottaa huomioon enemmän muuttujia:

P = D / (k - g) = D / (k - RoE*(1-payout ratio))
<=> k = D/P + (RoE*(1-payout))
<=> k = 3,06/38,5 + (16,55 * (1-1,09))
<=> k = -1,41 %

Johtuen Seadrillin osinkopolitiikan hulluudesta viime aikoina, en enää laske enempää. Tällä mallilla joutuu tekemään liian suuria oletuksia, joten heitän sen roskakoppaan Seadrillin kohdalla!

Staattinen tulostuotto eli sijoittajan saama tuotto voidaan laskea oman pääoman tuoton ja tasearvon avulla. Tämä laskutapa ei huomioi kasvuelementtiä ollenkaan, joten se aliarvioi laatuyhtiöitä, jotka kykenevät omistaja-arvon luomiseen: 

RoE/PB-luku = RoE x B / P = 16,55 / 2,83 = 5,84 % eli reilusti alle tavoitteeni. Staattinen tulostuotto pätee niiden firmojen kohdalla, jotka tuhoavat omistaja-arvoa. Vasta kun yrityksen kasvuinvestointien tuottoaste ylittää oman pääoman kustannuksen eli samalla sijoittajan tuottovaatimuksen, on investoinneilla positiivinen vaikutus omistaja-arvoon ja sijoittajan tuotto-odotukseen.


Yhtiön johdon osakeomistukset



Mielenkiintoista Seadrillin kohdalla, että yhtiön johtoryhmästä kukaan ei omista Seadrilliä suoraan, yhtäkään osakketta. Tai sitten Morningstarin ja Reutersin tiedot eivät pidä paikkaansa. Muistelen jostakin lukeneeni, että Seadrillillä on varsin suuri sisäpiiriomistus.



Toimialan tulevaisuus


Yritä olla päivä käyttämättä tavaraa tai tuotetta, missä ei ole käytetty öljyä. Niin, ei onnistune nykyajan länkkäriltä. Vaikka öljy on varsin epämuodikas fossiilinen polttoaine, niin maailman öljykertymät tullaan imemään tyhjiksi silti. Seadrillin arvo piilee juuri siinä, että öljyä tullaan etsimään yhä hankalimmista paikoista, ja siinä Seadrill on vahvin. Toimialan tulevaisuus on rahantäyteinen.


Oma näkemykseni

Omat tuntemukseni ovat varsin ristiriitaisia. Korkea osinkotuotto ja kova kasvu houkuttelevat ostoon. Mutta nykyiset tunnusluvut ovat kyllä niin ruvella, että katsoisin Q2 ja Q3 tuloksetkin, ennen kuin uskallan miettiä ostoa. Yhtiö on silti tällä hetkellä ylihinnoiteltu, mutta vähän maltillisemmalla hinnoittelulla uskaltaisin lähteä mukaan. Mitä tuumaatte?

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti