Olen pönkkäytymässä entistä vahvemmin arvosijoittamisen kannattajaksi; fundamenttien tarkkailu yhdistettynä muutamiin buffettmaisiin kriteereihin on minun valintani. Itse Eugene Faman ja Kenneth Frenchin vuonna 1998 arvostetussa The Journal Of Financessa julkaistu tutkimus "Value versus Growth: The International Evidence" ampui alas muutamia silloisia käsityksiä muun muassa riskin merkityksestä sijoituksen odotetulle tuotolle. Näin William Sharpen CAPM-malli ja Harry Markowitzin moderni portfolioteoria saivat huutia oikein kunnolla. Capital Asset Pricing Modelissa beta eli osakkeen kurssivaihtelu on keskeinen muuttuja, joka määrittää odotettavaa tuottoa laskukaavassa. Kyseisen mallin mukaan kovemman riskinoton tulisi heijastua parempana tuottona.
Fama ja French back-testasivat USA: ja kahdentoista suurimman Euroopan, Australian ja Aasian pörssin tuottoja arvo-, kasvu- sekä indeksiportfolioilla vuosien 1975-1995 väliltä. Mukana olivat siis USA, Japani, Englanti, Ranska, Saksa, Italia, Alankomaat, Belgia, Sveitsi, Ruotsi, Australia, Hongkong ja Singapore. Tutkijat käyttivät sorteerauksessa Book-to-Market, BtM-tunnuslukua, mikä siis on yksinkertaisesti P/B-kertoimen käänteisluku. Muita käytettyjä tunnuslukuja olivat kassavirta suhteessa pörssikurssiin (CF/P), tulostuotto (E/P) sekä osinkotuotto.
 |
| Eugene Fama lähde: usa.greekreporter.com |
 |
| Kenneth French lähde: dfaus.com |
Tulokset olivat vakuuttavia arvo-osakkeiden hyväksi: arvopreemio on olemassa. Alla olevasta taulukosta vertaamalla kolmen ensimmäisen sarakkeen tuottoja (muuttujana BtM-luku) voidaan todeta huomattavan suuria eroja matalan betan osakkeiden hyväksi. Katsaus esimerkiksi Ruotsiin paljastaa, että markkinatuoton ollessa 12,44% vuosittain arvo-osakkeet tuottivat 20,61 % vuositasolla. Matalan BtM:n eli korkean P/B-kertoimen osakkeet joutuivat tyytymään markkinatuottoon tällä ajanjaksolla. Myös muita tunnuslukuja käyttäen voitiin saavuttaa ylituottoa. Italia on muuten mielenkiintoinen poikkeus, ja tutkijat eivät antaneetkaan mitään selitystä tälle Italian omituiselle käytökselle.
Sekä tätä BtM-lukua kumppanukset pitivät avainlukuna, mutta myös markkina-arvo itsenäisenä tunnuslukuna oli huomattava tuottoa ennustava tekijä. Tulokset moukaroivat uudelleen CAPM-mallia, sillä perinteisten arvo-osakkeiden, eli matalan P/B-kertoimen osakkeiden, beta eli toisaalta volatiliteetti on melko matala. Fama ja French olivat osoittaneet jo aiemmassa tutkimuksessaan The Cross-Section of Expected Stock Returns (The Journal of Finance, 1992) valtavan laajalla aineistolla, että volatiliteetilla (eli beta-kertoimella) ja kokonaistuotolla ei ollut selvää yhteyttä.
"Value stocks tend to have higher returns than growth stocks in markets around the world. Sorting on book-to-market equity, value stocks outperform growth stocks in twelve of thirteen major markets during the 1975-1995 period. The difference between average returns on global portfolios of high and low B/M stocks is 7.68 percent per year (t = 3.45)......Since these results are out-of-sample relative to earlier tests on U.S. data, they suggest that the return premium for value stocks is real."
Näin ollen jo noinkin yksinkertaisella tunnuslukujen käytöllä ja riittävän laajalla hajautuksella on voitu saada ylituottoa sijoittamalla arvo-osakkeisiin. Miksi sitten tämän arvopreemio tai arvoanomalia ei ole poistunut markkinoilta? Eikö sijoittajille kelpaa raha? Muutamia syitä on esitetty, ja niitä ovat muun muassa seuraavat: markkinapsykologia; muotiosakkeisiin on paljon mukavampi sijoittaa; sijoittaja tulkitsee lähimenneisyydessä hyvin menestyneiden yritysten jatkavan samaa menoaan, eli sijoittajat ekstrapoloivat kurssidataa; kärsimättömyys, sillä arvosijoittaminen vaatii vähintään viiden vuoden sijoitushorisonttia.
Käytäntö ei useinkaan etene akateemisen maailman ja tutkimusten kuvaamalla tavalla. Tavallisessa elämässä on usein liian monta muuttujaa, ja sijoittajan tulevien tuottojen kannalta pahimmat niistä ovat sijoittajassa itsessään. Vaatii kärsivällisyyttä ja kurinalaisuutta noudattaa valitsemaansa strategiaa, varsinkin jos se liittyy arvosijoittamiseen ja aliarvostuksien löytämiseen. Lisäksi joku saattanee lytätä tämänkin teorian vain akateemiseksi ja olla kaiken lisäksi kykenevä käyttämään jotain vielä tehokkaampaa, käytännön hyväksi osoittamaa lainalaisuutta yritysmaailmassa. Yhtä kaikki, minä olen vakuuttunut.