torstai 18. huhtikuuta 2013

Grahamin NCAV piristäisi salkkuasi!



Arvosijoittamisen isäksi tituleerattu Benjamin Graham kehitti elinaikanaan erään melko yksinkertaisen kvantitatiivisen mittarin osakkeiden poimintaan. Netistä löytyy lukuisia erinomaisia Grahamin oppeja hyödyntäviä sivustoja, jotka näyttävät yhä toteen tämän ehkäpä ensimmäisen arvo-osakkeiden etsimismenetelmän toimivuuden. AAII on ylläpitänyt menetelmää ja testannut sitä nykyaikana; se toimii edelleen ja on lyönyt markkinat. Vuodesta 1998 lähtien tuotto on ollut +17,6% p.a. kun samaan aikaan S&P 500 -indeksi on tuottanut vuositasolla +2,6%.

Grahamin formula on luotu sijoittajille nopeaa arvotuksen tarkistamista varten. Se on kuin P/E -kerroin; se on tarkoitus antaa suuntaa, mutta ei mitään eksaktia vastausta. Hän ei luonut kaavaa arvostuskertoimeksi, vaan sen alkuperäinen tarkoitus oli pikemminkin olla luokittelija. Alkuperäinen kaavan muoto esiteltiin kirjassa Security Analysis vuonna 1962:

V* = EPS \times (8.5 + 2g)

Yhtälössä V on yhtiön sisäinen arvo, EPS on viimeisimmän kahdentoista kuukauden osakekohtainen tulos (normalisoitu EPS turvallisempi), 8,5 kuvastaa keskimääräistä P/E -kerrointa nollakasvun yhtiölle ja g on odotettavissa oleva kasvukerroin seuraaville 7-10 vuoteen saakka.

Graham muokkasi kaavaa myöhemmin edelleen, jotta se ottaisi huomioon enemmän yhtiökohtaisia tekijöitä ja markkinaa (mukaan tuli mm. AAA-luokan bondien korkoon suhteuttaminen). Sisäisen arvon laskeminen ei tietenkään hyödytä mitään, jos ei sen käyttöä pyri siirtämään käytäntöön. Niinpä Graham linjasi kaavansa käytäntöön yksinkertaisesti RGV:ksi, Relative Graham Valueksi.

RGV = \cfrac{V*}{P}

Kaavassa V on edellä laskettu sisäinen arvo ja P on osakkeen pörssihinta. Mikäli suhdeluku on alle yksi, niin osake on yliarvostettu ja ostosta tulisi pidättyä. Yli yhden suhdeluku indikoi aliarvostusta ja sijoittajan tulisi kiinnostua osakkeen ostamisesta. Otetaan esimerkki.

Fortum Oyj.

Kolmen viime vuoden ja kolmen seuraavan vuoden estimoitu EPS = 1,49 EUR
Kasvutekijä vuositasolla g = 3,5%

V* = EPS \times (8.5 + 2g)     = 1,49 EUR * (8,5 + 2 *3,5)  = 23,09 EUR

RGV = \cfrac{V*}{P}   = 23,09 / 13,63 = 1,694... < 1

Eli Fortum nykyisellä kasvullaan on aliarvostettu ja tulisi kaavan mukaisesti ottaa ostoharkintaan.


Seadrill


Seadrill kasvaa hieman nopeammin, joskin toimiala on suhdanneherkkä ja hankalammin ennustettava.

V* = EPS \times (8.5 + 2g)   = 3,15 USD * (8,5 + 2* 8 )  =  77,13 USD

 RGV = \cfrac{V*}{P}   = 77,13/ 34,75 = 2,22...



Valveutunut lukija huomaa, että kaavan käyttäminen ei oikein sovellu pienille ja uusille yhtiöille, joiden EPS voi olla negatiivinen tai muuten vain hyvin vaihteleva. Yhtäältä kaava on tehokas sen yksinkertaisuuden vuoksi, mutta toisaalta sen käyttö rajoittuu vain tietyntyyppisiin osakkeisiin. Koska kaavan laskeminen on rajoittunut tietynlaiseen, defensiivisten osakkeiden valikointiin subjektiivisesti, niin sitäkään sijoittajan ei tule käyttää yksistään ostoja ja myyntejä miettiessä, vaan myös muita tekijöitä on tottakai tarpeen ottaa huomioon.


Turvamarginaalin kasvattaminen. On olennaista ymmärtää, että kaavat ovat vain kaavoja. Sen vuoksi ne eivät takaa mitään ajoittain irrationaalisesti käyttäytyvän markkinan suhteen. Varovainen sijoittaja kasvattaa turvamarginaalia taatakseen seulan läpi pääsevien osakkeiden olevan turvalliseen hintaan ostettuja. Tämä antaa anteeksi mahdollisia epätarkkuuksia, joita kaavaan voi vahingossa valikoitua. Tekemällä muutoksia varmistetaan siis omaa selustaa. Voit vaihtaa 8,5 tekijän joksikin toiseksi arvoksi, ihan näkemyksestäsi nollakasvun yhtiön P/E:lle sekä konservatiivisuudestasi riippuen. Olen nähnyt käytettävän arvoja väliltä 7-8,5. Myös kasvutekijän kertominen 2:lla on melko aggressiivinen kannanotto, joten voit vaihtaa kertoimen tasolle 1,5.


Grahamin toinen näkemys. Yllä oleva formula ei tuonut esiin niinkään yhtiökohtaista vahvuutta tai heikkoutta. Net Current Asset Value eli NCAV sen sijaan arvioi ehkä hieman paremmin itse yhtiötä ottamatta kantaa puolestaan kasvuun, jonka ennustaminen on muutenkin tunnetusti haastavaa. NCAV on periaatteessa taseen analysointiin oiva apuväline, sillä kaavan tekijät lasketaan taseesta saatavilla luvuilla.

NCAV per osake = ( lyhytaikaiset vastaavat - vastattavat ) / ulkona olevien osakkeiden lukumäärä

Tällä kaavalla Graham arvioi, että sen lopputulos olisi melko lähellä yrityksen käypää arvoa, fair valueta. Hän ei kuitenkaan varovaisena sijoittajana antanut laskuihin sisältyvän epävarmuuden antaa ostosignaaleja hänen puolestaan, vaan hän lisäsi turvamarginaalia ostamalla osakkeita vasta niiden pörssihinnan laskettua 2/3 -osaan eli 66%:iin NCAV:ista. Otetaan esimerkki, jota silmä kovana seuraan.

Galena Biopharma Inc. (tikkeri GALE)


Galenaa ei olisi voinut edes ottaa edelliseen laskuharjoitukseen mukaan johtuen yhtiön tappiollisista tuloksista. Taseen arviointi on armollisempaa.

Current assets = 36 121 000 $
Total liabilities = 27 230 000 $
Shares outstading = 83 070 000 kappaletta

NCAV = (36 121 000 - 27 230 000) $  / 83 070 000 osaketta
            = 0,11 $ / osake
josta 2/3 -osaa on vain 0,071 $ / osake. Osakkeella käydään nyt kauppaa noin 2,3 $ tasolla.

Fortum Oyj.

Current Assets = 2 884 000 €
Totali liabilities =  14 423 000 €
Shares outstanding = 888 370 000 kpl

NCAV = (2 884 000 - 14 423 000 ) / 888 370 000
            = - 0,0129... € / osake

NCAV:in mukaan minun tulisi pysyä kaukana Galenasta, sillä sen tase suhteessa kaupankäynnin kohteena oleviin osakkeisiin on pieni ja heikko. Tilannetta tosin selittänee tässä tapauksessa jonkin verran se, että Galena kävi 2011 ja 2012 omistajien ja muidenkin sijoittajien lompakolla järjestämällä osakeannin. Osakepohja laajeni vajaasta 20 miljoonasta osakkeesta yli nelinkertaiseksi. Galena olisi kaikkea muuta kuin arvosijoitus.

maanantai 15. huhtikuuta 2013

Vakaa osinkokone?




Omaa salkkua on syytä tarkastella tietyin aikavälein kriittisesti, sillä liiallisen optimismin on todettu liipaisevan lopulta sijoittajan saamasta osaketuotosta aimo siivun pois. Yleisellä tasolla salkkuosakkeet häviävät indeksilleen, mikäli niitä sattuu ostamaan liian positiivisin näkymin, tai sortumalla piensijoittajan suurimpiin virheisiin holdata (syvenevää) tappiota tekevää firmaa ja "myydä sitten kun saa edes omat pois". Vakaa osinkokone? Kaikkea muuta.


Salkussani on majaillut viime vuoden helmikuusta saakka lähinnä autoteollisuuden aliurakoitsija ja kokoonpanija, Automodular Corporation, joka lienee useimmille jollain tapaa tuttu firma. Kävin viime keväänä tappiolla olemisen tuskaa läpi, kysymällä itseltäni, että missä kuljet Automodular? Voimme olla yhtä mieltä siitä, että ostojen keskihinta ratkaisee hyvin paljon sijoituksen kuin sijoituksen tuotosta, eikö vain? Katsokaapa alla olevaa graafia Automodularin pörssihinnan kulkemisesta viimeisen kahden vuoden aikana. Ostin eräni suurehkon dipin jälkeen. Nordnetin perimä välityspalkkio nosti keskihintaa kuitenkin liikaa. Ei se tuntunut vielä miltään verrattuna siihen, kun loppukeväästä alkoi rytistä ja toimitusjohtajan paikalta poistuneen Michael Blairin massiiviset myynnit painoivat kurssia alas. Olin tappiolla välillä noin -45% Automodularin kohdalla. Pörssikurssi irtaantui ex-CEO:n myyntilaidalle tulon johdosta todellisuudesta, sillä Automodularin oma operatiivinen liiketoiminta jatkoi erittäin tuottoisaa puksutusta eteenpäin.

financialtimes.com


Kun fundamenteista esiin kaivetaan osakekohtainen tulos (EPS), niin osinkokoneeksi tituleeraaminen on perustellumpaa. Tämän vuoksi olen miettinyt, että AM voisi säilyä salkussani osinkopaperina, vaikka ostohetki pilasikin arvosijoittajamaisen arvostuksen nousun hakemisen. Virheistä oppii, sano anoppi ku Vuokseen molskahti.

vuosi 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
EPS -0,55 0,54 0,07 0,33 -0,27 0,11 0,21 0,61 0,82
osinko 0 0 0 0 0,06 0 0,2 0,55 0,44


Fundamentit itsessään ovat niin hyvässä kunnossa, etten näe montaakaan syytä yhtiön pörssihinnan aliarvotukselle. Liitän alle vielä muutamia fundamentteja muistin virkistykseksi, joista näette, että kaiken pitäisi olla kunnossa.






Nykyisellä pörssihinnallaan Automodular tarjoaa reilun 8% osinkotuottoa vuosittain. Huomioon tulee ottaa myös optimistisessa skenaariossa kvartaaliosingon nousu ja isomman autofirman (esim. aliurakointia eniten ostavan Fordin) tekemä yritysosto, jonka ostohinta tultaisiin määrittämään huomattavasti pörssihintaa ylemmäksi.


Käyttämällä vuru.co -sivuston puusilmäistä arvostuslaskuria nykyisillä tietokannasta poimittavilla fundamenteilla saadaan omalla 11% diskonttakertoimellani ja konservatiivisella 5% kasvuvauhdilla esiin huomattava aliarvostus.

Osinkoyhtiöiden kohdalla käytetään usein Gordonin kaavaa diskonttaamaan tulevat osingot nykyiseksi käyväksi hinnaksi. Käyttämällä omaa 11% tuottovaadetta, nykyistä 0,24 CAD vuosiosinkoa sekä 5% syklin yli katsovaa kasvukerrointa hyvälle yhtiölle, niin saadaan yhtälöstä:

hinta = 0,24 CAD  /  ( 0,11 - 0,05 ) = 4 CAD


Tämä olisi tasaisesti osinkoaan kasvattavan yhtiön tavoitehinta.


Olen Automodularin kanssa siis kahden vaiheilla; luopuako yhtiöstä ja kuitata aloittelijan oppi tästä, vai jatkaako pitoa eli uskoa tuloksen (ja osingon) kasvuun. Edellinen osakekohtaisen tuloksen parannus oli huikea +38% vertailtaessa edellisvuoteen 2011. Toisaalta yhtiön capex saattaa kasvaa lähivuosina selkeästi. Enpä itsekään tiedä mitä tehdä. Onko mielipiteitä?


lauantai 6. huhtikuuta 2013

Galena Biopharma Inc.



Nyt olemme mielestäni erittäin, erittäin poikkeuksellisen yhtiön äärellä. Olen kevään aikana kahlannut läpi noin neljäkymmentä yritystä, joista puolet ovat olleet terveydenhuollon sektorilta. Nyt kvalitatiivinen yhtiöön tutustuminen tuntui kuitenkin tärppäävän, sillä fundamenttipohjainen kvantitatiivinen skreenaus taikka analyysi olisi ohittanut tämän yhtiön kokonaan. Löysin amerikkalaisen pienen biolääkefirman, Galena Biopharman (NASDAQ:GALE). Nyt en tee kaiken kattavaa analyysiä, sillä oma tutustumiseni on vielä kesken.

Pohjatiedoksi kaikille asiasta kiinnostuneille suosittelen lukemaan aiemmat blogimerkintäni lääketeollisuudesta sijoituskohteena, markkina-arvoltaan pienten lääkeyhtiöiden erityispiirteistä ja pienten osakkeiden ylituottoanomalian avulla luodun sijoitusstrategian toimivuudesta. Tämä blogimerkintä pohjaa kyseisten kirjoitusten sisältöön, sen kummemmin termejä enää avaamatta ja syy-seuraus -suhteita tulkkamatta.

Lisäksi oleellista on tajuta geeniterapian merkitys tulevaisuuden lääketieteessä. Te lukijat (vähintään joka kolmas teistä kuolee syöpään) olette sitä joukkoa, joka saa sitten vuosien tai vuosikymmenten päästä syöpähoitoja, joiden lääkkeet on kehitetty geenien avulla tai ne hyödyntävät esimerkiksi viruksia "puhtaiden geenien" siirrossa syöpäsoluun tai ne jollain muulla tavalla hyödyntävät geenejä. Onkolyyttinen virushoito on jo nyt osittain käytössä, joskin näistä hoidoista kokemusperäinen näyttö on vielä niiden nuoruuden vuoksi hyvin vähäistä. Duodecimissä artikkelissa Hakkarainen ym. (2005) linjasivat selkokielellä mistä on kyse. Galenan kohdalla kannattaa perehtyä hieman syöpärokotteiden kohdalle, jotka hyödyntävät kehon omaa puolustusjärjestelmää. Petri Bono HUS:sta esitteli myös selkeästi tulevaisuudennäkymiä syövän hoitoon.


YHTIÖN ESITTELY

Galena Biopharma on perustettu Portlandiin, Oregonin osavaltioon. Yhtiö on profiloitunut syöpälääkkeitä kehittäväksi, innovatiiviseksi onkologian subspesialiteetin yhtiöksi. Tämä kapea erikoisosaaminen on sikäli merkittävä tieto, että saatujen patenttien lisäksi yhtiön tuotteiden ympärille vallihautaa kasaa jo hankalat valmistusprosessit sekä lääkkeiden tekoon vaadittava korkea osaamispääoma.

Tulevat kassavirrat muodostuvat näistä. Huomaa pisimmällä oleva Abstral-kipulääke, jonka myynti alkaa Q4/13 USA:ssa.  Rintasyövän leikkauksen jälkeisen seurantahoitoon tarkoitetun NeuVaxin kolmas faasi saataneen päätökseen 1-2 vuoden sisään. Tämän jälkeen alkava myyntilupaprosessi ottaa aikaa, ja lääke saataneen markkinoilla aikaisintaan kahden vuoden kuluttua. Kuvan lähde: galenabiopharma.com


DOWNSIDEN MAHDOLLISUUS


Mietittäessä rahan menettämisen riskiä pilkon usein jo olemassa olevat, arvokkaat komponentit pienempiin osiin ja muodostan niistä karkean arvon osakkeelle. Yhtiön operatiivisen liiketoiminnan kulut ovat hieman päälle 5 mUSD per kvartaali, mikä tekee muut kulut huomioiden noin 5-6 mUSD kvartaalikohtaista tappiota. Yhtiön nykyinen liiketoiminta on lyhyesti sanottuna kuralla. Rahoittaakseen kalliita monikeskustutkimuksia yhtiö kävi viime vuonna omistajien lompakolla järjestämällä osakeannin. Kassa onkin nyt vahvistunut.




Yhtiö osti ruotsalaiselta Orexo Ab:lta USA:n myyntioikeudet Abstral®-nimiseen syöpäkivun hoitoon tarkoitettuun, hyvin voimakkaaseen lääkkeeseen (fentanyyli). Myyntioikeuksien ostaminen oli strateginen teko, sillä Abstralin myyntituloilla yhtiö pystyy rahoittamaan omaa tuoteputken läpivientiään. Abstral on kielen alle annosteltava, sieltä liukeneva ns. läpilyöntikipuun tarkoitettu lääke, eli sen potilasryhmä on oma erikoisryhmänsä. Koska syöpälääkärit saavat jo tämän lääkkeen yhteydessä Galenan nimen tutuksi, niin siitä voi olettaa olevan hieman etua myöhemmin Galenan syöpärokotteiden kohdalla, sillä yhtiön nimi on jo tuttu. 


Abstral on Euroopassa markkinajohtaja, ja sen myynti viime vuonna oli 54 mUSD, mitä voidaan pitää suoraviivaisesti yhteneväisenä vastaavaan saatavaan tuottoon USA:n markkinoilla. Euroopan lääkemarkkinan koko on hieman pienempi kuin Pohjois-Amerikan markkinan koko. Tästä menee Orexolle maksuja sopimuksen mukaan noin 15 mUSD kertaluonteisesti, eli jäljelle jäisi ensimmäisen vuoden aikana noin 30 mUSD yhtiölle. Osakekohtaisena liikevaihtona se olisi noin 0,36 USD ekana vuonna ja 0,65 USD siitä eteenpäin vakiomyynnillä. Koska kassassa on rahaa osaketta kohden 0,43 USD, niin rock bottom tasoksi asetan nykyisillä liiketoiminnoilla 1 USD osakekohtaisen tason. 



UPSIDEN MAHDOLLISUUS



Minä näen Galenan ns. tenbaggerina, olettaen siis, ettei kolmannessa NeuVax-syöpärokotteen kliinisessä tutkimusvaiheessa tule esiin mitään yllättäviä, vain isolla populaatiolla ilmaantuvia vakavia haittavaikutuksia. 

Kun kyse on nyt hyvin poikkeuksellisista innovaatioista ja jopa lääketieteen historiaa ohjaavista keksinnöistä, on syytä ottaa huomioon, että jokin iso lääkefirma nielaisee yritysostolla pienempiä pois markkinoilta. Motley Fool putkautti aiheesta artikkelin vastikään, ja Galena on mukana spekulaatioissa. Lisäksi tuoteputkessa on tulossa folaattia sitova proteiini, FBP, gynekologisten syöpien hoitoon, jonka potentiaali on myös erittäin merkittävä.

Needham & Company niminen analyysitalo asetti tavoitehinnan 3,5 USD tasolle, ja muutenkin analyytikkojen näkemys on kohtuullisen mairittelevaa nykyhinnalle. Upside on otettavaan riskiin nähden hyvin houkuttelevan kokoinen, varsinkin, kun tuoteputkessa on tulossa uusia NeuVaxin kaltaisia tuotteita.


lähde: marketwatch.com
 


INNOVAATIO NIMELTÄ NEUVAX®


Kyseisellä lääkkeellä on potentiaali mullistaa koko rintasyövän hoito. Kyllä. NeuVax® sai aivan vastikään innovaatiopalkinnon. Se on syöpärokote, joka annetaan rinnanpoistoleikkauksen jälkeen naisille tuhoamaan elimistöön jääneet syöpäsolut.

Yhtiön viime vuoden tilinpäätöksen (ks. viereinen kuva) mukaan NeuVax kohdentuu täyttämättömään ja tarpeelliseen aukkokohtaan lääketieteen kentässä. Yhtiön oman näkemyksen mukaan sillä on aineksia nousta miljardilääkkeeksi. Havainnolliseksi yksityiskohdaksi voisi ottaa USA:n markkinat; siellä diagnosoidaan vuosittain noin 230 000 rintasyöpätapausta, ja se on sielläkin määrällisesti suurin pahanlaatuinen diagnoosi. Näistä naisista noin 70-80% on HER2-positiivisia, mutta näistä vain 20- 30% soveltuu käyttämään tämän hetkistä parasta vaihtoehtoa (trastutsumabi Rochelta). Vertailukohtaa voisi hakea tästä tämän hetkisestä ykkösvaihtoehdosta. Sen vuonna 2011 generoima liikevaihto Rochelle oli 5,5 miljardia USD, joista USA muodosti leijonaosan, 4,5 miljardia USD. NeuVax kohdentuu näihin loppuihin HER2-positiivisiin naisiin, joita trastutsumabi ei auta ja jotka ovat käyneet läpi jo "standard of care" -ketjun, eli rintasyöpäkirurgian ja jotka ovat päässeet remissioon eli tauti on hävinnyt näkymättömiin. Syövästähän ei periaatteessa koskaan voi parantua täysin. Faasi II:sta saatujen tietojen perusteella NeuVaxin kohdepopulaatio on noin 30 000-40 000 naista vuosittain USA:ssa.



Ytimekkäästi voisi tiivistää, että tähän lääkkeeseen tiivistyy paljon niin Galenaan sijoittavan kohdalta, mutta myös laajemmin lääketieteen kannalta. En ala tässä merkinnässä käymään läpi sen tarkemmin itse lääkkeen farmakologiaa ja sen lääketieteellisiä sovellutuksia nimenomaan terapeuttiselta kannalta (kuva alla). Niistä voidaan keskustella halukkaiden kanssa vaikka sitten erikseen, mikäli jolla kulla mielenkiintoa löytyy. Itse briiffasin itseäni mikrobiologian ja farmakologian saralta, sillä niin mielenkiintoinen tämä yrityksen laadullinen analyysini oli :)


Vastuuvapauslauseke: En omista yhtiön osakkeita, joskin niiden ostaminen on hyvin mahdollista jo lähiaikoina. Kirjoitusta ei tule ottaa sijoitussuosituksena, sillä jokaisen sijoittajan tulee tehdä omat johtopäätökset kustakin yrityksestä.