Analyysi: Medtronic Incorporation

Medtronic, Inc.  (NYSE: MDT), on perustettu 1949 Minneapolin esikaupunkialueella autotallissa Earl Bakkenin ja Palmer Hermundslien toimesta, Minnesotassa, ja se on maailman suurin lääketieteellisen teknologian laitteita valmistava yhtiö. Bakken loi sähköinsinöörinä vuonna 1957 maailman ensimmäisen ulkoisen sydämen tahdistimen. Tuon keksinnön jälkeen alkoi yhtiön voittokulku maailman suurimmaksi alan firmaksi. Medtronic kuuluu niin kutsutulle Fortune 500 -listalle, joka listaa 500 julkisesti noteerattua Yhdysvaltalaista yhtiötä suuruusjärjestykseen liikevaihdoiltaan.


Yhtiön alkuperäiset tavoitteet ovat olleet varsin jalot; Medtronic luettelee edelleen toimintansa tavoitteikseen lievittää kipua, edistää terveyttä ja pidentää elinikää, kuten yli neljäkymmentä vuotta sitten Earl Bakken jo listasi. Tämä on hieno asia, ja yhtiö on edelleen uskottava tuon tavoitteen toteuttamisessaan. Kuitenkin yhtiö on sittemmin listautunut pörssiin, jolloin sille on tullut osakeyhtiöinä myös intressejä osakkeenomistajien edun ajamiseen. 

Yleiskatsaus liiketoimintaan

Medtronicilla on kuusi pääliiketoimintayksikköä, joiden kesken koko operatiivinen toiminta suurimmilta osin tapahtuu. Ne keskittyvät tietyntyyppisiin sairauksiin tai hoitoihin: Cardiac Rhythm Disease Management, Spinal and Biologics, CardioVascular, Neuromodulation, Diabetes ja Surgical Technologies. Medtronic on rakentanut myös näiden liiketoimintayksiköiden välille pieniä strategisia ryhmiä, jotta tiedon ja parhaiden käytäntöjen hyödyntäminen olisi mahdollisimman tehokasta myös yksiköiden välillä. Ryhmiä on neljä kappaletta, ja ne toimivatkin ikään kuin liimana ja voiteluaineena samaan aikaan yhtiön sisällä.


Koko toimiala on poikkitieteellinen toimiala yhdistäen tekniikan, biologian ja lääketieteen osa-alueita. Juuri tämän moninaisuuden vuoksi alalla voivat pärjätä pienemmätkin firmat, jotka vain osaavat keskittyä fiksusti vahvuusalueeseensa. Esimerkkinä tähän voisi mainita suomalaisen sykemittarivalmistajan Polar Electron, joka on lähtenyt kasvamaan muutaman insinöörin innokkuudesta ja lahjakkuudesta sekä palavasta halusta mitata elimistön ja erityisesti rintakehän sähkövirtoja. Näin ollen Medtronicilla alan massiivisena monialaosaajana on vahvat asemat liiketoimintasegmenttien ulottuessa vahvana useaan suuntaan. Kuvailisinko, että Medtronic kykenee laadukkaaseen suoritukseen monessa asiassa. Tällainen hajautuminen ei ole kompastuskivi firman dynaamisuudelle, sillä yllä mainitsemani pienet "liimayksiköt" firman sisällä ovat osoittautuneet tehoikkaiksi.

Medtronic sijoituskohteena

Pyrin makustelemaan Medtronicin sopivuutta itselleni seuraavin keinoin: tarkastelen fundamentit (lähinnä valuaatiota mittaavat); käyn läpi osinkoon (mm. Gordonin Growth Model osakkeen todellisen arvon määritykseen sekä payout ratio) ja kasvuun liittyvät asiat; taseen tarkastelu ja taloudellinen vahvuus yleensäkin; firman toiminnan tehokkuus RoA ja RoE avulla mietittynä ja omaan toimialaan verrattuna; itse lääketieteellisen tekniikka toimialana ja Medtronicin tulevaisuus siinä. Ei sovi myöskään unohtaa tarkastella yhtiön johdon sitoutumista yhtiöön; sisäpiiriläisen tai hallituksen jäsenen suuri osakemäärä yhtiön osakkeita antaa pientä turvaa myös yksittäiselle marginaalisijoittajalle.


Aktiivisen arvosijoittajan kiinnostuksen kohteena oleva yrityksen päätearvo, mitä sitten käytetään todellisen arvonmuodostuksen apuna, ei jotenkin vain ole sopinut ajatusmalliini. Kyseinen päätearvo aka terminaaliarvo saadaan tilinpäätösperusteisen arvonmääritysmallin avulla, akateemiselta nimeltään Lisäarvomallilla. Tämän mallin mukaan yrityksen arvo saadaan oman pääoman kirjanpidollisen arvon (substanssiarvo) ja tulevien lisävoittojen summana. Lisävoitto puolestaan mittaa, kuinka paljon yritys pystyy tekemään voittoa sijoittajien tuottovaatimusta enemmän. Tässä apuna pystyy käyttämään anakyytikoiden konsensusennusteita. Sitten tämä osuus, mitä ei pystytä selittämään substanssiarvolla ja lähivuosien lisävoitoilla on päätearvo. No tämän referoinnin perusteella pystyn itse toteamaan olevani pikemminkin passiivinen arvosijoittaja. Allokoinnin suhteen olen kuitenkin vielä melko aktiivinen, sillä suorien osakesijoitusten muodossa on tullut otettua näkemystä markkinoista. ETF:iin on vielä palattava.

Arvostusluvut

Medtronicin tämän hetken valuaatio on kautta linjan maltillisempi kuin sektorilla keskimäärin. P/E on 11,79 (vs. 44,84) ja täten arvo-osakkeen raameissa vielä joten kuten. Hinta per tasearvo (P/B) on 2,30 (vs. 2,84), joten osakkeen hintaan on ladattu jonkin verran toivoa suuremmista tulevaisuuden tuotoista sekä kasvusta. Tämä lienee alansa suurimmalle toimijalle hankalaa, muttei ehkä mahdotonta. Nykyisen kurssihinnan suhteessa tulevaisuuden vapaaseen kassavirtaan (P/FCF) on 13,35 (vs. 35,4), joten tässäkin osake on hinnoilteltu edulliseksi joko sijoittajien arveltua tuloksentekokyvyn olevan sittenkin huono tai yleisemmin finanssimaailman turbulenssien vuoksi. Mihinkään anomaliaan, alianalysointiin, hinnoitteluhäiriöön below the radar -tyyliin en usko.

Osinko ja ulosmaksusuhde

Vertaillessa osinkotuottoa esimerkiksi kilpailijoihin Zimmer Holdingsiin (1,15%) tai Strykeriin (1,59%) voidaan Medtronicin osinkotuoton 2,74% olevan kaksinkertainen. Sektori tarjoaa keskiarvona 1,99% tuottoa osinkojen muodossa, eli voisi yleisesti tulkita lääketieteellisen teknologian alan firmoilla olevan paljon käytettävää kertyneille voitoille, kun niitä osinkojen muodossa ei makseta kovin paljoa. Osingon yhteydessä on kuitenkin tällaisen stabiilin firman kohdalla muistettava osingonkasvu. MDT:n viiden vuoden osingon kasvu on ollut 17,13% (vs. 11,63%), joten firma lyö tässäkin keskiarvon. Osingonjakosuhde (payout ratio) on kuitenkin hyvin maltillinen 29,75 sektorin yhtiöiden maksaessa keskimäärin 49,30% voitoistaan osinkona omistajilleen. Medtronic lihottaa siis kassaansa mukavasti nykyisellä osinkopolitiikallaan verrokkejansa enemmän. 


Myron J. Gordonin osinkomalli vuodelta -62 on tunnettu osakkeen oikean hinnan ja P/E -luvun arviointiin. Mallin mukaan osakkeen motivoitu hinta on:

P =  d x E / (k-g)

P = hinta
d = osinkokate eli payout ratio
E = osakekohtainen voitto
k = markkinoiden tuottovaatimus
g = yhtiön osinkokasvu
(D = osinko = d x E)

Markkinoiden tuottovaatimuksena käytän tässä omaa tuottovaatimustani, joka on 9% (n. 3,5% riskitön korkosijoitus + 5,5% riskipreemio kasvualan firmalle). Medtronicin osingon vuosittainen kasvuvauhti on 7,8% ja osakekohtainen tulos 3,22 taalaa. Näin saadaan oma näkemykseni hinnasta:

Oma tavoitehinta = 0,2975 x 3,22 $ / (0,09 - 0,078) = 0,95795 / 0,012 = 79,83 $

Näin ollen osakkeen motivoitu hinta, tavoitehinta on noin kaksinkertainen nykykurssiin suhteutettuna. Kun otetaan huomioon vielä se, että yhtiö voisi takuulla maksaa suurempaa kestävällä pohjalla, niin nimittäjässä oleva luku pienenee, jolloin tavoitehinta kasvaa edelleen! Toki Gordonin mallissakin on oma huono puolensa, ja se on se, että yhtälö olettaa osinkojen kasvunopeuden olevan vakio hamaan tappiin saakka. Ei ole olemassa firmaa, jonka osinko kovin pitkään kasvaa tasaisella nopeudella. Tämän havaitsivat myös Gordon ja Shapiro. Tulevaisuudessa saatavia tuottoja on kuitenkin vaikea arvioida tarkemmin, joten yhtälö on riittävän tarkka. Tutkijat ehdottavat myös kaukaisen tulevaisuuden diskonttauksen nykyhetkeen pienentävän arviointivirhettä, mikä aiheutuu tasaisen kasvun oletuksesta (Gordon & Shapiro 1956, 105-106).

Kasvuluvut

Osakekohtaista tulosta (EPS) on mielekästä tarkkailla analyysitilanteessa useamman vuoden perspektiivillä, muistaen muutaman hankalan viimeisimmän vuoden. MDT on kasvattanut osakekohtaista voittoaan keskimäärin 5,96% annualisoituna 5 viime vuoden aikana. Sektori on kyennyt 4,64% kasvuvauhtiin. Viiden vuoden myynnin kasvuluvut puolestaan kääntyvät sektorin voitoksi peräti 5,64% vs 12,64% -suhteella. Tässä sopii muistaa alan olevan hyvin voimakkaasti kasvava, jolloin markkinaraon löytävälle yhtiölle avautuu makoisat markkinat. 

Taloudellinen vahvuus ja tehokkuus

 Velan suhde pääomaan on melko korkea, 62,13% (vs. 42,09%). Onko se sitten hyvä vai huono asia jää jokaisen itse päätettäväksi. Viiden vuoden EBITD kasvu on 28,68% (vs. 22,60%). RoA on 10,52% (vs. 9,13%) ja RoE 19,84 (vs. 13,99%), kaikki luvut annualisoituna viiden viimeisen vuoden perusteella. Medtronic päihittää näissäkin tunnusluvuissa sektorin keskiarvon.

Yhtiön johdon osakeomistukset

Yhtiön yhdeksäntoistahenkisestä johtoryhmästä Gary Ellis, Michael Coyle, Chris O'Connell, Cameron Findlay sekä James Dallas omistavat kukin noin 3 miljoonaa osaketta, joten kunkin positio on noin 12 miljoonan taalan arvoinen. Yhtiön koko osakekanta muodostuu noin 1 037 190 000 osakkeesta. Sisäpiiriläisiä näkyy olleen ostolaidalla hintahaitarilla 37,94-38,90 $ tämän vuoden aikana.

Toimialan tulevaisuus

En jotenkin osaa nähdä lääketieteellisen tekniikan tulevaisuutta kehnona missään valossa. Ihmiset ovat yhä terveystietoisempia, joten he hakeutuvat hoitoon aiemmin kuin ennen. Länsimaissa väestö ikääntyy, jolloin luonnolliset sairaudet yleistyvät. Hyvinvointi lihottaa ihmisiä, jolloin diabetesta sekä tuki- ja liikuntaelinvammoja on entistä enemmän. Terveys on jotenkin pop. Suurin osa ihmisistä pitänee omaa terveyttään itsestäänselvyytenä, mutta kun jokin paikka reistaa tai sairaus iskee, niin oma henkikulta terveenä onkin tavoiteltava asia. 

"Sisäpiiriläisenä" näen Medtronicin olevan vahva; se on läsnä päivittäin ja sen logo vilahtaa jossain useamman kerran päivässä. Suuruuden ekonomia toimii brändiä rakentaen päivä päivältä. Oma ihmetyksen aiheeni on, että miten osakkeella voi olla näin suuri hinnoitteluvirhe ( nykykurssi ~38 $) suhteessa tuloksentekokykyyn. Vai onko se virhe? Mikä voisi puolestaan tavoitehintaan tapahtuvan kurssinousun katalyytti? Vahvistuminen suhteessa pahimpiin kilpailijoihin entisestään? Kilpailijoiden heikentyminen? 

Seekingalpha.com sivustolla  Efsinvestment-nimimerkki pitää Medtronicin todellista arvoa tasolla $47 - $63 per osake.

Oma näkemykseni

Osake ja yhtiö ovat houkuttelevia; haluaisin omistaa sekä osaketta että yhtiötä. Yhtiö sijoittuisi omassa salkussa todennäköisesti satelliitiksi, tavoitteenanihan on muodostaa ydin melko ETF-pohjaiseksi. En todennäköisesti tule myymään firmaa vielä vuosiin salkustani, sikäli kun sen sinne edes hankin. Nykykurssissa on nousupotentiaalia usealla mittarilla tarkasteltuna, mutta vaikka hinta katalysoituisi sinne tavoitehintaansa, niin yhtiön tuloksentekokyvyn säilyessä tekisi mieli pitää yhtiö salkussa. Seuraava ostoni ajoittunee elo-lokakuu -välille. Medtronic on toinen vaihtoehto seuraavasta salkkuun ostettavasta yhtiöstä. Sen toisen paljastan myöhemmin, kunhan saan analyysin kirjoitettua.

Seekingalpha.com sivustolta löytyi mielenkiintoinen artikkeli tammikuulta: Medtronic Has At Least 20 % Upside potential