Grahamin NCAV piristäisi salkkuasi!

Arvosijoittamisen isäksi tituleerattu Benjamin Graham kehitti elinaikanaan erään melko yksinkertaisen kvantitatiivisen mittarin osakkeiden poimintaan. Netistä löytyy lukuisia erinomaisia Grahamin oppeja hyödyntäviä sivustoja, jotka näyttävät yhä toteen tämän ehkäpä ensimmäisen arvo-osakkeiden etsimismenetelmän toimivuuden. AAII on ylläpitänyt menetelmää ja testannut sitä nykyaikana; se toimii edelleen ja on lyönyt markkinat. Vuodesta 1998 lähtien tuotto on ollut +17,6% p.a. kun samaan aikaan S&P 500 -indeksi on tuottanut vuositasolla +2,6%.

Grahamin formula on luotu sijoittajille nopeaa arvotuksen tarkistamista varten. Se on kuin P/E -kerroin; se on tarkoitus antaa suuntaa, mutta ei mitään eksaktia vastausta. Hän ei luonut kaavaa arvostuskertoimeksi, vaan sen alkuperäinen tarkoitus oli pikemminkin olla luokittelija. Alkuperäinen kaavan muoto esiteltiin kirjassa Security Analysis vuonna 1962:

Yhtälössä V on yhtiön sisäinen arvo, EPS on viimeisimmän kahdentoista kuukauden osakekohtainen tulos (normalisoitu EPS turvallisempi), 8,5 kuvastaa keskimääräistä P/E -kerrointa nollakasvun yhtiölle ja g on odotettavissa oleva kasvukerroin seuraaville 7-10 vuoteen saakka.

Graham muokkasi kaavaa myöhemmin edelleen, jotta se ottaisi huomioon enemmän yhtiökohtaisia tekijöitä ja markkinaa (mukaan tuli mm. AAA-luokan bondien korkoon suhteuttaminen). Sisäisen arvon laskeminen ei tietenkään hyödytä mitään, jos ei sen käyttöä pyri siirtämään käytäntöön. Niinpä Graham linjasi kaavansa käytäntöön yksinkertaisesti RGV:ksi, Relative Graham Valueksi.

Kaavassa V on edellä laskettu sisäinen arvo ja P on osakkeen pörssihinta. Mikäli suhdeluku on alle yksi, niin osake on yliarvostettu ja ostosta tulisi pidättyä. Yli yhden suhdeluku indikoi aliarvostusta ja sijoittajan tulisi kiinnostua osakkeen ostamisesta. Otetaan esimerkki.

Fortum Oyj.

Kolmen viime vuoden ja kolmen seuraavan vuoden estimoitu EPS = 1,49 EUR
Kasvutekijä vuositasolla g = 3,5%

    = 1,49 EUR * (8,5 + 2 *3,5)  = 23,09 EUR

  = 23,09 / 13,63 = 1,694... < 1

Eli Fortum nykyisellä kasvullaan on aliarvostettu ja tulisi kaavan mukaisesti ottaa ostoharkintaan.


Seadrill


Seadrill kasvaa hieman nopeammin, joskin toimiala on suhdanneherkkä ja hankalammin ennustettava.

  = 3,15 USD * (8,5 + 2* 8 )  =  77,13 USD

   = 77,13/ 34,75 = 2,22...



Valveutunut lukija huomaa, että kaavan käyttäminen ei oikein sovellu pienille ja uusille yhtiöille, joiden EPS voi olla negatiivinen tai muuten vain hyvin vaihteleva. Yhtäältä kaava on tehokas sen yksinkertaisuuden vuoksi, mutta toisaalta sen käyttö rajoittuu vain tietyntyyppisiin osakkeisiin. Koska kaavan laskeminen on rajoittunut tietynlaiseen, defensiivisten osakkeiden valikointiin subjektiivisesti, niin sitäkään sijoittajan ei tule käyttää yksistään ostoja ja myyntejä miettiessä, vaan myös muita tekijöitä on tottakai tarpeen ottaa huomioon.


Turvamarginaalin kasvattaminen. On olennaista ymmärtää, että kaavat ovat vain kaavoja. Sen vuoksi ne eivät takaa mitään ajoittain irrationaalisesti käyttäytyvän markkinan suhteen. Varovainen sijoittaja kasvattaa turvamarginaalia taatakseen seulan läpi pääsevien osakkeiden olevan turvalliseen hintaan ostettuja. Tämä antaa anteeksi mahdollisia epätarkkuuksia, joita kaavaan voi vahingossa valikoitua. Tekemällä muutoksia varmistetaan siis omaa selustaa. Voit vaihtaa 8,5 tekijän joksikin toiseksi arvoksi, ihan näkemyksestäsi nollakasvun yhtiön P/E:lle sekä konservatiivisuudestasi riippuen. Olen nähnyt käytettävän arvoja väliltä 7-8,5. Myös kasvutekijän kertominen 2:lla on melko aggressiivinen kannanotto, joten voit vaihtaa kertoimen tasolle 1,5.


Grahamin toinen näkemys. Yllä oleva formula ei tuonut esiin niinkään yhtiökohtaista vahvuutta tai heikkoutta. Net Current Asset Value eli NCAV sen sijaan arvioi ehkä hieman paremmin itse yhtiötä ottamatta kantaa puolestaan kasvuun, jonka ennustaminen on muutenkin tunnetusti haastavaa. NCAV on periaatteessa taseen analysointiin oiva apuväline, sillä kaavan tekijät lasketaan taseesta saatavilla luvuilla.

NCAV per osake = ( lyhytaikaiset vastaavat - vastattavat ) / ulkona olevien osakkeiden lukumäärä

Tällä kaavalla Graham arvioi, että sen lopputulos olisi melko lähellä yrityksen käypää arvoa, fair valueta. Hän ei kuitenkaan varovaisena sijoittajana antanut laskuihin sisältyvän epävarmuuden antaa ostosignaaleja hänen puolestaan, vaan hän lisäsi turvamarginaalia ostamalla osakkeita vasta niiden pörssihinnan laskettua 2/3 -osaan eli 66%:iin NCAV:ista. Otetaan esimerkki, jota silmä kovana seuraan.

Galena Biopharma Inc. (tikkeri GALE)


Galenaa ei olisi voinut edes ottaa edelliseen laskuharjoitukseen mukaan johtuen yhtiön tappiollisista tuloksista. Taseen arviointi on armollisempaa.

Current assets = 36 121 000 $
Total liabilities = 27 230 000 $
Shares outstading = 83 070 000 kappaletta

NCAV = (36 121 000 - 27 230 000) $  / 83 070 000 osaketta
            = 0,11 $ / osake
josta 2/3 -osaa on vain 0,071 $ / osake. Osakkeella käydään nyt kauppaa noin 2,3 $ tasolla.

Fortum Oyj.

Current Assets = 2 884 000 €
Totali liabilities =  14 423 000 €
Shares outstanding = 888 370 000 kpl

NCAV = (2 884 000 - 14 423 000 ) / 888 370 000
            = - 0,0129... € / osake

NCAV:in mukaan minun tulisi pysyä kaukana Galenasta, sillä sen tase suhteessa kaupankäynnin kohteena oleviin osakkeisiin on pieni ja heikko. Tilannetta tosin selittänee tässä tapauksessa jonkin verran se, että Galena kävi 2011 ja 2012 omistajien ja muidenkin sijoittajien lompakolla järjestämällä osakeannin. Osakepohja laajeni vajaasta 20 miljoonasta osakkeesta yli nelinkertaiseksi. Galena olisi kaikkea muuta kuin arvosijoitus.

Seurattavat osakkeet päivittyvät

Arvosijoittamisen ajatusten myötä olen rukannut Eristyspotilaiden listaa uuteen uskoon ja samalla muokannut listan kriteerejä eri suuntaan. Kiinnostavuutta kuvaavassa pallojoukossa y-akselilla paikan entisen p/e-muuttujan paikan tulee ottamaan p/b-kerroin, jota nyt yleensäkin pidetään arvosijoittamisessa keskeisempänä arvostuskertoimena. Itse seurattavien yhtiöiden lista on tallennettuna Googlen Spreadsheetiin jatkuvasti päivittyväksi, joten suurin osa listaan tulevista tunnusluvuista on jatkuvasti päivittyviä. Päivitän tuoreemman pallojoukon ja itse listan lähipäivinä omalle eristysosastolleen.

Karsin listalta pois Pepsin, Wal-Martin ja Berkshire Hathawayn, mikä ei tarkoita sitä, että ne olisivat mielestäni huonoja yhtiöitä. Lista yleisemmällä tasolla tulee muuttumaan ehkä hieman arvosijoitusten suuntaan, vaikka sekin taitaa olla kaikessa koreudessaan enimmäkseen sijoitusviihdettä. Viihdettä ennen kaikkea siksi, että en millään jaksa ja ehdi päivittää kiinnostavuutta kuvaavaan pallojoukkioon kaikkia yhtiöitä, joiden tilinpäätöksiä ja taseita olen avannut "sillä silmällä", mutta myös siksi, että se on minun itseni luoma eli sen rankkausjärjestystä ei ole mitenkään back testattu. Sekin täytyy muistaa, että ei ole korrektia vertailla eri toimialojen tunnuslukuja suoraan keskenään, sillä niiden poikkeavuuksille on yleensä päteviä syitä. Käyttämäni käänteinen pisteytys pyrkii korjaamaan tuota yksittäisen tunnusluvun vertailua toiseen vastaavaan, sillä suuremmassa pisteytyksessä keskiarvoistuminen poistaa vääristymät. Tällöin oikeasti paljon pisteitä saava yhtiö on kyseisessä vertailujoukossa syystä tai parista edukseen erottuva.

Päässäni on alkanut hahmottua jonkinlainen strategiani korjaus. Käyttämäni ydin-strategia -malli tullee säilymään, mutta mielestäni on myös aiheellista pohtia tarkempaa satelliitti-strategiaa. Ytimen tuotteet tulevat säilymään siellä, tuli mitä tuli, mutta kaikki satelliittini (eli osakkeeni) olen mieltänyt buy 'n hold -tyyppisiksi pitkiksi pidoiksi. Näinhän asian laita ei kuitenkaan kannattaisi olla, sillä vaikka miellän itseni arvosijoittajaksi, niin ostoni ovat olleet tähän saakka hieman erityyppisiä. Arvosijoitusta pidetään salkussa, kunnes aliarvostuksen korjaava katalyytti on lauennut ja pörssihinta on korjannut itsensä järkevämmälle tasolle. Sen sijaan laatuyhtiöt voivat olla jo kohtalaisen tehokkaasti hinnoiteltuja, mutta mikäli niiden kyky tuottaa omalle pääomalle tuottoa korkealla prosentilla säilyy, niin ne tulevat pysymään jatkossakin konservatiivisesti hinnoiteltuina. Random Walker kirjoitti aiheesta hiljan oivallisen blogimerkinnän. Uutena mausteena tässä sopassa on bloggaajatoverin Pitkässä Juoksussa blogimerkintä, jossa hän käy läpi Peter Lynchin kirjoittamaa One Up on Wall Street -kirjaa. Itse en ole kirjaa lukenut, mutta toverin tiivistelmä oli miellyttävälukuinen. Lynch suosittelee piensijoittajaa käyttämään kompetenssiaan hyväksi, mikäli sellaisen omaa. Tuntuu, että pharmaceuticals-sektori saa minusta kiinnostuneen seuraajan. Siitä myöhemmin sitten lisää.

Markkinajohtajista koottu portfolio

Tein noin 8 kk sitten kertaostolla suurinpiirtein yhtäläisin markkinapainoin osasta eristyspotilaista listan Reutersin tietokantaan. Listalla on enimmäkseen viihdearvoa, sillä esimerkiksi yhteen ajankohtaan kohdistuva kertaosto ei ole sijoitustoiminnassa suositeltavaa. Mutta kyseisen portfolion menestystä markkinoihin verrattuna voi pitää eräänlaisena vakuutena tehokkaiden markkinoiden tehottomuudesta.

Kyseisistä osakkeista koottu passiivinen osakekori olisi tehnyt ylituotto Dow Jones Industrial Average -indeksiin verrattuna +8,93%, sillä salkun oma tuotto oli +17,82%. Omalta pitoajaltani tuotto on ollut +15,96%, ja kyseessä olevat tuotot ovat siis hintaindeksejä eli ilman osinkotuottoja. Eikö tämän ylituoton pitäisi olla mahdotonta, varsinkin kun kyseessä on ollut suuria, tarkkaan analysoituja yhtiöitä? Toki kyseessä oleva aika, 1 vuosi, on auttamattomasti liian lyhyt johtopäätösten tekoon, mutta kyseisten osakkeiden omistajana olisi ollut mukava vuosi. Tämä antaa vain entistä enemmän pontta oman yritysanalyysin tekoon, sillä ei-tehokkailla markkinoilla siitä on sentään hyötyä.

Yksittäisistä osakkeista kotimainen Sampo olisi ollut onnistunut valinta, mutta tässä toki vaikuttaa ostohetkikin viime vuoden alkukesästä, jolloin Sampon pörssihinta taisi käydä syyttä alle 19 EUR per osake. En ole lisännyt tälle listalle mitään uusia bongaamiani yhtiöitä, joten tämä lista säilyköön tällaisena viihteellisenä pläjäyksenä.

Piotroskin parhaat palat

Tammikuu-ilmiö näyttää olevan edelleen voimissaan, kun salkku takoo neljättä peräkkäistä päivää ATH:ta. Voitteko kuvitella salkunhoitajien istuvan juuri toimistotuoleissaan ja päätään raaputellen miettivän mihin alkaisivat tänä vuonna 2013 miljardejansa tukkia? Hitailla shorttaajilla on tullut kiire sulkea positionsa ja turbowarranttien päällä kököttävät sijoittajat hokevat, että let your profits run! Vanha kunnon January Effect vahvistaa ajatusta, että markkinat eivät sittenkään toimi täysin rationaalisesti. Tämä ajoittain epärationaalinen toiminta antaa mahdollisuuden indeksin lyömiseen, ylituottoihin.

Lukijoille lienee tuttua amerikkalaisen professorin Joseph D. Piotroskin lanseeraama fundamenttipohjainen skreenaus, mikä kantaa nimeä Piotroski F-Score. Hän sai laajaa julkisuutta sijoitusmaailmassa vuonna 2000 kirjoitettuaan artikkelin "Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers", mikä ilmestyi Journal of Accounting Research -lehdessä.

Piotroski F-scoren tuunaus

Jae Jun päätti kokeilla voisiko Piotroskin skreenauksen yhdeksää komponenttia trimmata vielä parempaan kuntoon. Jun on oldschoolvalue.com -sivuston perustaja ja tuottelias kirjoittaja arvosijoittamisen puolesta. Hän kokeili erilaisia kombinaatioita poissulkumenetelmällä; kun jokin kombinaatio tuotti huonommin kuin perinteinen 9-kohtainen Piotroskin menetelmä, hän hylkäsi kyseisen yhdistelmän.

Piotroskin 9-kohtaisen pisteytyksen takia todennäköisyyslaskennalla voimme todeta, että mahdollisia kombinaatioita on aika iso joukko (9*8*7*6*5*4*3*2 eri kombinaatiota). Työtään pienetääkseen Jun backtestasi ensin yksittäisiä pisteytettäviä kohtia viiden vuoden ajalta (vuodesta 2007 vuoteen 2011) ja rankkasi tällä keinoin kriteerejä paremmuusjärjestykseen nimenomaan tuottojen perusteella. Tässä kohtaa on muistettava, että kyseisellä aikavälillä osakemarkkinatkin ovat olleet peräti historiallisen talousmyllerryksen keskellä.

Ensimmäisestä taulukosta näemme, että parasta tuottoa tarjosi kriteeri #6, joka Piotroskin laatimaan säännön mukaan tarkkailee, että yhtiön current ration eli maksuvalmiuden tulisi olla parempi tarkasteluvuonna kuin edellisenä vuonna. Otin kesällä maksuvalmiuden mukaan myös omaan osaketarkkailulistaani eristyspotilaille

Kriteerien yhdistäminen

Jun oli kokeillut jo aiemmin parantaa Grahamin Checklistia menestyksekkäästi oman intuitionsa pohjalta, ja Piotroskin pisteytyksen kohdalla hänestä tuntui myös, että osa pisteytettävistä kohdista saattoi olla tarpeettomia. Käyttääkseen yllä olevaa rankingtaulukkoa hyväkseen Jun koetti yhdistellä parasta kolmea, parasta viittä, pelkästään positiivisia, kolmea viimeistä ja niin edelleen, mutta minkään itse muodostetun yhdistelmän tulokset eivät olleet loogisia. Tämän jälkeen hän päätyi kokeilemaan uudestaan jo edellä kuvattua eliminaatio-tekniikkaa manuaalisesti.

Hän aloitti kahdella parhaalla kriteerillä (eli #6 ja #9:llä) ja lisäili näihin eri kriteerejä. Jos uusi kombinaatio löi edeltäneen setin, hän jatkoi paremmin menestyneellä. Näitä eri kombinaatioita hän sitten backtestasi vuoden verran taakse päin, 3 vuoden verran, 5 vuoden verran sekä 10 vuoden verran pisteyttäen käänteisellä järjestyspisteytyksellä kombinaatiot; mitä pienemmät pisteet, sitä parempi kombinaatio. Millaisia olivat backtestauksen tulokset? Voitte itse todeta alla olevasta taulukosta trimmauksen tehonneen. Tulokset ovat uskomattomat!

 

Backtestauksen kriteerejä olivat hajautus 20:een osakkeeseen, päivävaihto minimissään 500 000 osaketta, minimihinta $2 per osake ja salkun tasapainotuksen vuoden välein.

Parhaat kombinaatiot olivat (#6,9,1) ja (#6,7,1,2). Ykköspaikan vei kuitenkin /#6,9,1-setti, koska se putosi vähemmän vuonna 2011. Huomatkaa, että alkuperäinen Piotroskin menetelmä on sijalla kymmenen. Se oli ainoa menetelmä, joka teki positiivista tuottoa kaikilla aikaväleillä! Vaikuttavaa sekin. Huomatkaa kuitenkin, että vaikka paras kombinaatio Piotroskista on todella yksinkertainen, niin sekin hävisi laajakriteerisemmälle Piotroskille joinakin aikoina.

Omat ajatukset

Oikotietä onneen tai edes vaurauteen ei ole, mutta tutustuminen arvosijoittamiseen on saanut semmoisia värinöitä sisälläni liikkelle, että ihan ihmetyttää. Kyseisen strategian noudattaminen voisi aivan hyvin tulla kyseeseen, joskus. Kuitenkin tämäkin vaatii riittävän laajaa hajautusta (esimerkissä 20 osakkeeseen). Tämä yhdistettynä pyrkimykseen painaa kaupankäyntikulut 1% paikkeille tarkoittaisi vähintään $1000 allokaatiota per yhtiö, eli $20 000 pääomaa, jota minulla ei ole. Mutta ehkä joskus vielä.

Tiivistäen, keep it simple.

• Current ration eli maksuvalmiuden tulisi parantua
• Liikkeellä olevien osakkeiden määrän tulisi pienentyä
• Nettotulojen täytyy olla positiiviset

Tilinpäätös: 1-12/12

Sijoitusvuosi 2012 -tiellä kasvamista

On aika paketoida sijoitusvuosi. Olen kohtuullisen tyytyväinen, mutta on monta asiaakin, mitä haluaisin tehdä toisin. Haluaisin ennen kaikkea oppia lisää.

Salkun tuotto vuonna 2012: +14,6%

-josta osakkeiden arvonnousu edustaa: +4,7%

-ja josta osinkotulot sekä pääoman palautukset: +9,9%

Helposti voidaan siis tiivistää, että osingot kannattelivat salkkuani. Samaan aikaa Helsingin pörssin tuottoindeksi OMXHGI nousi +11,03 %, joten löin tämän nokiavetoisen indeksin. Yllä suuntaa antava käppyrä, sillä tuosta puuttuu Seligson Global Top Brands ja S-osuudet. Hyvää kehitystä näimme Orionilta, ja se ei tulekaan jäämään pelkäksi tähdenlennoksi. Analyytikot odottavat jopa -11% tulospudotusta tälle vuotta, mutta olen melko varma, että tältä vältytään. Fiskars laajenee yritysostolla, ja tämän kaupan pitäisi alkaa näkyä vahvistuneena taseena heti alkuvuodesta. Automodularin kohdalla olen edelleen kiirastulessa pörssihinnan madellessa ja sijoittajien pelätessä ensi vuonna päättyvää aliurakointisopimusta. S-osuudet tulevat tekemään minulle sen verran mojovaa, varmaa tiliä, että niitä en edes mieti kummemmin. Seligsonin brändirahasto on sen sijaan "hätävarani", sillä sinne siirrän rahaa, mikäli en löydä sijoituskohdetta käteiselle.

Minä sijoittajana

Olen nyt jo noin parin vuoden ajan käyttänyt lähes joka päivä aikaani opiskelemalla sijoittamista, taloutta, taseita, tilinpäätöksiä, analyysiä ynnä muuta, niin samalla ajatusmaailmassa tapahtuu muutoksia; mikä on järkevää, mistä sijoittamisesta minä hyödyn eniten? Olen ollut todennäköisesti aina arvosijoittaja, enkä sitä perusasetusta tule muuttamaan. Minulla on kärsivällisyyttä säästää ja odottaa. Listaan muutamia mahdollisia strategioita, joilla sijoitusurani todennäköisesti jatkuu:

• Passiivinen osakepoimija. Olen mieltänyt itseni ennen kaikkea tällaiseksi sijoittajaksi koko ajan. Toki minulla on salkussani ydin ja sitä myöten indeksituotteita, mutta olen pitänyt satelliittien painon noin 70 %:ssa. Tuntuu turvalliselta jatkaa samalla linjalla skreenaten jonkin verran osakkeita, mutta kuitenkin antaa indekseille oma sijansa. Tämä vaatii myös vähemmän aikaa (mikä on minulle tärkeää), mitä potentiaalisesti parempituottoinen aktiivinen osakepoiminta olisi. Olla siis aktiivinen etsijä, passiivinen pitäjä.

• Siirtyminen indekseihin vahvemmin. Mikä olisikaan sen turvallisempaa? No, ehkä pitkät korot ja muut sellaiset. Tässä pysyisin kuitenkin lähes indeksituoton perässä näkemättä itse juurikaan vaivaa. Kuukausittaiset tilinsiirrot indeksirahastoihin olisivat todennäköisesti valintani. Tämä suuntaus saattaa tulla jossakin vaiheessa kyseeseen, kun elämän oikeat ruuhkavuodet saattavat olla vielä edessä.

• Radikaali strategian korjaus. Tiedetään, orjallinen oman stragian noudattaminen ja sitkeä säästäminen vaurastuttaa varmimmiten, mutta netistä löytyy skreenereitä esimerkiksi negatiivisen enterprise valuen yhtiöiden löytämiseen. Tämä olisi valinta arvosijoittamisen puolesta, sillä esimerkiksi yritysostaja lähestyy ostokohdetta tästä perspektiivistä.

Enterprise Value = Market Capitalization + Total Debt - Excess Cash 

Toinen vaihtoehto voisi olla esimerkiksi täysin kvantitatiivinen lähestyminen itse Benjamin Grahamin mukaan. Saatan joskus allokoida käteistä tähän pelaamiseen, jos en koko strategiaa uskalla pohjata noihin.

Vertailuindeksin korjaus ja TWR-seuranta

Vaihdan uudeksi vertailuindeksikseni 1.1.2013 alkaen OMXH Benchmark Cap Gross Indexistä (OMXHBCAPGI) sekä FTSE All World Indexistä (AW01) lasketun mediaanin. Vertailuindeksi saa pistemääräkseen aloituspäivänä 100. Tuottohistoria-sivulta löytyvä ensimmäisestä sijoituksestani alkanut osakkeiden arvonmuutoksia seuraava arvohistoriakäyrä on ollut alusta saakka aika-painotettua TWR-seurantaa. Nyt ryhdyn tekemään myös salkkuni koko tuottoa mittaavalle tuottokäyrälle, Gross indexille.

Vaihdoin indeksiä lähinnä siksi, että Helsingin pörssin yleisindeksi OMXHPI ei ole painorajoitettu, ja näin ollen Nokia suurella markkina-arvollaan on liian painava indeksille ja vaikuttaa yksittäisenä osakkeena indeksiin enemmän kuin yhtiöt voivat tehdä painorajoitetussa Benchmarkissa. OMXHBCAPGI on kehittetty juuri sijoitustoimintaa varten, ja se kuvastaa kohtuu hyvin tasapainoista ja hajautettua sijoitusta Suomen markkinoille. Se sisältää saadut osingot bruttomääräisenä ja takaisinsijoitettuna. Koska salkkuni sisältämiä yhtiöitä on myös Aasiassa, Etelä-Amerikassa, Venäjällä ja Pohjois-Amerikassa, jouduin valitsemaan myös jonkin jonkin yleispätevämmän indeksin. Yksi sellainen voisi olla Financial Timesin ylläpitämä All World Index AW01. Koska indeksit ovat lähtöarvoiltaan (AW01 starttaaa korkeamalla pistemäärällä) erisuuruisia, niin lasken indekseistä vinon poikkeaman vuoksi mediaanin enkä keskiarvoa.

Tehdäkseni salkusta viimeisen päälle vertailukelpoisen, alan pitää vuoden alusta myös aika-painotettua TWR-seurantaa. Velkavipuakin houkuttelisi käyttää, mutta saas nähdä mille sitä alkaa tässä tammirallia odotellessa.

Vuosi 2013

Olen edellä säästötavoitettani jopa kuusisataa euroa. Tänä vuonna on kuitenkin suunniteman mukaisesti tarkoitus kaksinkertaistaa salkun arvo, eli osakesäästämisellä saatu pääoma. Huh, ei auta kuin tehdä reippaasti hommia. Se tarkoittaa useita lisäostoja ja salkun allokaation laajenemista. Kim Lindström tsemppaa sijoittajia siihen, että he opettelisivat tunnistamaan trendiä. Moukkamainen veikkaukseni onkin, että olemme taas erään nousukauden alkuvaiheessa. Uusia yrityksiä on varovasti listautumassa pörssiin, uusia sijoittajia ja säästäjiä houkutellaan osakemarkkinoille, keskuspankit ovat laskemassa liikkelle lisää rahaa, jenkkilän velkakattoa saadaan korjattua ja uskottava korjausliike tehdään. 

Olen liian kiinnostunut yritysanalyysista; se vie melko paljon aikaani. Haluan oppia tutkimaan tasetta kunnolla, joten tiedän erään kotiläksyn vuodelle 2013. Katsotaan vuoden päästä kuinka olen onnistunut tässä opiskelussa.

Value versus Growth: The International Evidence

Olen pönkkäytymässä entistä vahvemmin arvosijoittamisen kannattajaksi; fundamenttien tarkkailu yhdistettynä muutamiin buffettmaisiin kriteereihin on minun valintani. Itse Eugene Faman ja Kenneth Frenchin vuonna 1998 arvostetussa The Journal Of Financessa julkaistu tutkimus "Value versus Growth: The International Evidence" ampui alas muutamia silloisia käsityksiä muun muassa riskin merkityksestä sijoituksen odotetulle tuotolle. Näin William Sharpen CAPM-malli ja Harry Markowitzin moderni portfolioteoria saivat huutia oikein kunnolla. Capital Asset Pricing Modelissa beta eli osakkeen kurssivaihtelu on keskeinen muuttuja, joka määrittää odotettavaa tuottoa laskukaavassa. Kyseisen mallin mukaan kovemman riskinoton tulisi heijastua parempana tuottona.

Fama ja French back-testasivat USA: ja kahdentoista suurimman Euroopan, Australian ja Aasian pörssin tuottoja arvo-, kasvu- sekä indeksiportfolioilla vuosien 1975-1995 väliltä. Mukana olivat siis USA, Japani, Englanti, Ranska, Saksa, Italia, Alankomaat, Belgia, Sveitsi, Ruotsi, Australia, Hongkong ja Singapore. Tutkijat käyttivät sorteerauksessa Book-to-Market, BtM-tunnuslukua, mikä siis on yksinkertaisesti P/B-kertoimen käänteisluku. Muita käytettyjä tunnuslukuja olivat kassavirta suhteessa pörssikurssiin (CF/P), tulostuotto (E/P) sekä osinkotuotto.

Eugene Fama
lähde: usa.greekreporter.com

Kenneth French
lähde: dfaus.com

Tulokset olivat vakuuttavia arvo-osakkeiden hyväksi: arvopreemio on olemassa. Alla olevasta taulukosta vertaamalla kolmen ensimmäisen sarakkeen tuottoja (muuttujana BtM-luku) voidaan todeta huomattavan suuria eroja matalan betan osakkeiden hyväksi. Katsaus esimerkiksi Ruotsiin paljastaa, että markkinatuoton ollessa 12,44% vuosittain arvo-osakkeet tuottivat 20,61 % vuositasolla. Matalan BtM:n eli korkean P/B-kertoimen osakkeet joutuivat tyytymään markkinatuottoon tällä ajanjaksolla. Myös muita tunnuslukuja käyttäen voitiin saavuttaa ylituottoa. Italia on muuten mielenkiintoinen poikkeus, ja tutkijat eivät antaneetkaan mitään selitystä tälle Italian omituiselle käytökselle.

Sekä tätä BtM-lukua kumppanukset pitivät avainlukuna, mutta myös markkina-arvo itsenäisenä tunnuslukuna oli huomattava tuottoa ennustava tekijä. Tulokset moukaroivat uudelleen CAPM-mallia, sillä perinteisten arvo-osakkeiden, eli matalan P/B-kertoimen osakkeiden, beta eli toisaalta volatiliteetti on melko matala. Fama ja French olivat osoittaneet jo aiemmassa tutkimuksessaan The Cross-Section of Expected Stock Returns (The Journal of Finance, 1992) valtavan laajalla aineistolla, että volatiliteetilla (eli beta-kertoimella) ja kokonaistuotolla ei ollut selvää yhteyttä.

"Value  stocks  tend  to  have  higher  returns  than  growth  stocks  in  markets around  the  world.  Sorting  on book-to-market  equity,  value  stocks outperform growth  stocks  in  twelve  of  thirteen  major  markets  during  the  1975-1995 period.  The  difference  between  average  returns  on  global  portfolios  of high and  low  B/M  stocks  is  7.68  percent  per  year  (t  =  3.45)...

...Since  these  results  are  out-of-sample  relative  to  earlier  tests  on  U.S.  data,  they  suggest that  the  return  premium  for  value  stocks  is  real."

  

Näin ollen jo noinkin yksinkertaisella tunnuslukujen käytöllä ja riittävän laajalla hajautuksella on voitu saada ylituottoa sijoittamalla arvo-osakkeisiin. Miksi sitten tämän arvopreemio tai arvoanomalia ei ole poistunut markkinoilta? Eikö sijoittajille kelpaa raha? Muutamia syitä on esitetty, ja niitä ovat muun muassa seuraavat: markkinapsykologia; muotiosakkeisiin on paljon mukavampi sijoittaa; sijoittaja tulkitsee lähimenneisyydessä hyvin menestyneiden yritysten jatkavan samaa menoaan, eli sijoittajat ekstrapoloivat kurssidataa; kärsimättömyys, sillä arvosijoittaminen vaatii vähintään viiden vuoden sijoitushorisonttia.


Käytäntö ei useinkaan etene akateemisen maailman ja tutkimusten kuvaamalla tavalla. Tavallisessa elämässä on usein liian monta muuttujaa, ja sijoittajan tulevien tuottojen kannalta pahimmat niistä ovat sijoittajassa itsessään. Vaatii kärsivällisyyttä ja kurinalaisuutta noudattaa valitsemaansa strategiaa, varsinkin jos se liittyy arvosijoittamiseen ja aliarvostuksien löytämiseen. Lisäksi joku saattanee lytätä tämänkin teorian vain akateemiseksi ja olla kaiken lisäksi kykenevä käyttämään jotain vielä tehokkaampaa, käytännön hyväksi osoittamaa lainalaisuutta yritysmaailmassa. Yhtä kaikki, minä olen vakuuttunut.

Sijoittajan huoneentaulu

Joululoman alkamisen kunniaksi olen lueskellut Kim Lindströmin Vaurastu arvo-osakkeilla -teosta ja täytyy myöntää, että olen vaikuttunut. Itse kirja lienee ensimmäinen suomenkielinen teos aihealueesta (ilm. 2007) ja ainakaan vielä vastaa ei ole tullut mitään kokonaan uutta tietoa. Mutta hurmaantumiseni johtuukin siitä, että kirjassa on todella koottu yksiin kansiin se, mitä minä pidän oleellisena pitkäjänteisessä osakesäästämisessä. Muotoilen itselleni sijoittajan huoneentaulun kirjassa esitettyjen Benjamin Grahamin, Warren Buffettin ja Lindströmin itsensä teesien pohjalta:

Liiketoimintaperitaatteet:

• yhtiön liiketoiminnan tulee olla yksinkertainen ja ymmärrettävä 

•  yrityksellä tulee olla pitkä johdonmukainen historia, ja liiketoiminnan tuottojen tulee olla vakaat sekä ennustettavat 

•  yhtiön tulee toimia alalla, jonka pitkän aikavälin näkymät ovat suotuisat. Lisäksi yhtiön tuotteen ympärillä tulisi olla vallihauta (economic moat)

Liikkeenjohdolliset periaatteet: 

•  yhtiön johtajien tulee olla avoimia ja rehellisiä; kasvollinen omistus on hyvä asia 

•  yhtiön johtajien tulee olla itsenäisiä, eikä seurata muita

Rahoitusperiaatteet: 

• Yhtiön oman pääoman tuoton tulee olla hyvä 

•  yhtiöllä tulee olla vakaa ja korkea voittomarginaali sekä johdonmukainen historia osakkeenomistajalle luodusta arvosta

Markkinaperiaatteet:

• sijoittajan pitää olla mahdollista määrittää yhtiön intrinsic value riittävän tarkasti diskonttaamalla nykyisiä kassavirtoja 

•  osaketta pitää pystyä ostamaan riittävällä turvamarginaalilla fair valueen verrattuna käyttämällä hyväksi markkinapsykologian taipumusta liioitella kurssilaskuja

Kim Lindströmin kirja, suosittelen.

 

 

 

Margin of safety

Eräs toissa kesän pässeistäni

Turvamarginaalin ymmärtävät käsitteenä varmasti kaikki, mutta käytännön ohjeena se onkin sitten huomattavasti mutkikkaampi. Ensinnäkin, eniten siitä lienevät kiinnostuineita arvosijoittajat, koska riittävällä turvamarginaalilla ostettu katalyyttiaan odottava osake voi olla tuottoisa sijoituskohde. Toisaalta jokaisen osakepoimijan tulisi miettiä markkinoilla oloa, sillä kyytiin ei välttämättä kannata hypätä hinnalla millä hyvänsä, sillä huippuhinnalla tehty kertaluonteinen ostos voi jäädä tuotoltaan vaatimattomaksi, vaikka yhtiö tekisikin entisenlaista tulosta.


Innostuin Random Walker Down the $treet bloggauksen perusteella laskemaan turvallisia rajoja omille potentiaalisille ostokohteille, omilla tuottovaatimuksillani. Arvosijoittajan oppeja aikanaan luonut Benjamin Graham muotoili muun muassa käsitteen Margin of safety; turvallinen erotusmarginaali osakkeesta maksetun hinnan ja sen todellisen arvon välillä. Kun omian kriteerejä pitää riittävän tiukkana ja vielä noudattaa omia linjauksiaan sekä sijoitussuunnitelmaan pitkäjänteisesti, niin onnistumisen riski on suuri. Analyytikot ja sijoitustalot tarjoavat kukin omia reseptejään ja näkemystään yritysten tiloista, joten lienee jokaiselle rahojaan sijoittavalle terveellistä ottaa ja perehtyä ostokohteisiinsa sen verran, että omaa niistä oman näkemyksensä. Tokikaan omia taitoja ei tule yliarvioida (sillä paljon yhtiötä X seuraava analyytikko voi hyvinkin olla lähempänä arvioissaan vaikkapa yhtiön todellisesta arvosta), mutta tehty työ kasvattaa sijoitustaitoja ja antaa jotain omaakin kiintopohjaa oman näkemyksen muodossa.


Nämä määritykset ovat pohjimmiltaan kuitenkin vain arvailua ja teorioiden hyödyntämistä, joten jonkun toisen mielestä vaikkapa firman pohja-arvo voi olla aivan toista. Lisäksi täytyy muistaa, että tästä tavoitehintojen luomisesta ei saa tehdä liian monimutkaista asiaa, vaikka itse arvonmääritys onkin hankalaa jopa ammattilaisille. Kukaan ei osu täsmällisesti vaikkapa todellisen arvon määrityksessä, mutta laskelmista on silti suuri apu ja edes jokin kiintopiste, kun sijoittaja arvioi osakkeen arvostustasoa. Apuna laskemisissa käytin muun muassa substanssiarvoa, sillä esimerkiksi yritysostaja lähestyy kohdetta arvioimalla sen markkina-arvon (vaikkapa kaupankäynnissä mukana olevien osakkeiden lukumäärän avulla) ja lisää markkina-arvoon vielä yritysoston mukana tuomat ostettavan yrityksen kaikki velat. Tämä taso voisi olla hyvin rock bottom -hinta. Unelmatilanne olisi, jos sijoittaja pystyy ostamaan osaketta lähelle rock bottom -tasoa.


Intrinsic value kuvaa omalla tuottovaatimuksella nykyhetkeen diskontattuja yrityksen tulevaisuudessa tuottamia kassavirtoja. Toisin sanoen se sopii yhtiöille, joiden kasvu ja kassavirrat ovat ennustettavia edes jossain määrin. Intrinsic value voisi siis olla omien ostojeni aloitushinta, sillä se kuvaa reaaliarvoa (omalla 11% tuottovaatimuksella diskontattuna), mikä on kuitenkin enemmän kuin tasearvo. Esimerkiksi pelkkä brändi tuo hankalasti määritettävää lisäarvoa taseesta laskettavaan kirja-arvoon. Arvonmääritysmalleja on useita

http://8vsb.wordpress.com/2009/04/06/fasb-affirms-fair-value-principles/

Fair value on yhtiön todellinen arvo ja siihen on laskettu siis mukaan markkinoiden tuottovaatimuksella tähän hetkeen yrityksen tulevaisuudessa tuottamat diskontatut kassavirrat. Sijoittajan tulisi siis viimeiseen asti pyrkiä välttämään ostamista yli fair valuen, sillä muuten hän maksaa osakkeesta enemmän kuin mitä kassavirtojen nykyarvo on. Toisin sanoen hän on lyönyt spekulatiivista vetoa yhtiön markkinoita paremmasta menestymisestä. Fair valueta voi käyttää myös oman osto-ohjelman tai yksittäisen oston rajahintana, mutta tällöin on odotettavissa markkinoiden mukaista tuottoa miinustettuna veroilla ja kaupankäyntikuluilla.

Esimerkiksi tähän tyyliin

Osakkeen todellista arvoa voit määrittää esimerkiksi CAP-mallilla, kassavirta-analyysilla (DCF-laskelmat), EVA-malleilla, Gordonin osinkomallilla, WACC-mallilla. Nostan vielä esiin käyttökelpoista arvonmääritysmallia:

Gordonin osinkomalli

P =  d x E / (k-g)

P = hinta
d = osinkokate eli payout ratio
E = osakekohtainen voitto
k = markkinoiden (tai oma) tuottovaatimus
g = yhtiön osinkokasvu
(D = osinko = d x E)

CAP-malli

E(R_i) =  R_f + β_i * [Ε (R_m ) - R_f ]
E(R_i) = Osakkeen i odotettu tuotto (eli sen on kulu yritykselle, oman pääoman kustannus)
R_f = Riskitön (historiallinen) tuotto, esim. 12 kk Euribor-korko
β_i = osakkeen beta
E(R_m ) = Markkinaportfolion m (historiallinen) odotettu tuotto

Haluan siis terottaa, että tehkää omia arvonmäärityksiänne, jotta tiedätte mistä on kyse.

Ovatko parhaat yhtiöt parhaita? The market leaders

Tein kesällä Eristyspotilaistani listan ja portfolion Reuters Markets -tietokantaan, kuten jotkut voivat muistaa sen. Tarkkailulista tullee päivittymään taas tässä lähipäivinä, ja saadaanpa listalle myös yksi uusi osake! No mutta itse portfolio, miten se on kehittynyt. Katsotaanpa...

Viiden kuukauden vuoden tuotto, eli siis vajaan kahden viime kvartaalin tuotto on + 12,1 % ja Q3:lla biitattiin myös benchmarkina toimina Dow Jones Industrial Average -yleisindeksi roimalla  + 5,26 % marginaalilla! Tämähän  vaikuttaa helpolta. Todellinen vaihtoehto rahoilleni voisi siis olla esimerkiksi Seligsonin Top Global Brands -indeksirahasto... Tosin tässä yhteydessä tulee miettiä, että nouseeko markkinajohtajien ja vahvan taseen yhtiöiden pörssikurssi nimenomaan niiden vahvuuden vuoksi, mikä puolestaan erottuu eduksi epävarmoina talouden aikoina? Etsiikö instituutioiden ja piensijoittajien pääoma maailmalla niitä tuottavia sijoituskohteita kaiken aikaa, varsinkin nyt kun koroista ei ole paljoakaan saatavissa? Miten markkinajohtajiin sijoittamiselle käy sitten, kun härkämarkkina alkaa ja heikommatkin firmat alkavat tehdä tulosta?

En ole lisännyt Rapalaa kesäkuussa tekemääni listaan, mutta saatan tehdä yhdessä toisen uuden osakkeen ja yhtiön kanssa, jonka esittelen tässä syksyn aikana. Huomioikaa, että nekin ostot olisivat spekulatiivisia siinä mielessä, että osto sijoittuu tiettyyn ajanhetkeen ilman yritystäkään hajauttaa niitä ajallisesti. Portfolion parasta vauhtia on pitänyt Wal-Mart, toiseksi vauhdikkainta Medtronic ja kolmanneksi ripeintä Sampo. Sanotaanko kaunistellen näin, että hapottaa kohtalaisen paljon kun en lisännyt kumpaakaan salkkuuni elokuussa, kun rahat position avaamiseen olisivat olleet kasassa. Sampo liikkui noin jopa 19 EUR tasolla ja Medtronic 39 USD tasolla.

Katso myös edellinen Eristyspotilas-salkun aukaisu!