Grahamin NCAV piristäisi salkkuasi!

Arvosijoittamisen isäksi tituleerattu Benjamin Graham kehitti elinaikanaan erään melko yksinkertaisen kvantitatiivisen mittarin osakkeiden poimintaan. Netistä löytyy lukuisia erinomaisia Grahamin oppeja hyödyntäviä sivustoja, jotka näyttävät yhä toteen tämän ehkäpä ensimmäisen arvo-osakkeiden etsimismenetelmän toimivuuden. AAII on ylläpitänyt menetelmää ja testannut sitä nykyaikana; se toimii edelleen ja on lyönyt markkinat. Vuodesta 1998 lähtien tuotto on ollut +17,6% p.a. kun samaan aikaan S&P 500 -indeksi on tuottanut vuositasolla +2,6%.

Grahamin formula on luotu sijoittajille nopeaa arvotuksen tarkistamista varten. Se on kuin P/E -kerroin; se on tarkoitus antaa suuntaa, mutta ei mitään eksaktia vastausta. Hän ei luonut kaavaa arvostuskertoimeksi, vaan sen alkuperäinen tarkoitus oli pikemminkin olla luokittelija. Alkuperäinen kaavan muoto esiteltiin kirjassa Security Analysis vuonna 1962:

Yhtälössä V on yhtiön sisäinen arvo, EPS on viimeisimmän kahdentoista kuukauden osakekohtainen tulos (normalisoitu EPS turvallisempi), 8,5 kuvastaa keskimääräistä P/E -kerrointa nollakasvun yhtiölle ja g on odotettavissa oleva kasvukerroin seuraaville 7-10 vuoteen saakka.

Graham muokkasi kaavaa myöhemmin edelleen, jotta se ottaisi huomioon enemmän yhtiökohtaisia tekijöitä ja markkinaa (mukaan tuli mm. AAA-luokan bondien korkoon suhteuttaminen). Sisäisen arvon laskeminen ei tietenkään hyödytä mitään, jos ei sen käyttöä pyri siirtämään käytäntöön. Niinpä Graham linjasi kaavansa käytäntöön yksinkertaisesti RGV:ksi, Relative Graham Valueksi.

Kaavassa V on edellä laskettu sisäinen arvo ja P on osakkeen pörssihinta. Mikäli suhdeluku on alle yksi, niin osake on yliarvostettu ja ostosta tulisi pidättyä. Yli yhden suhdeluku indikoi aliarvostusta ja sijoittajan tulisi kiinnostua osakkeen ostamisesta. Otetaan esimerkki.

Fortum Oyj.

Kolmen viime vuoden ja kolmen seuraavan vuoden estimoitu EPS = 1,49 EUR
Kasvutekijä vuositasolla g = 3,5%

    = 1,49 EUR * (8,5 + 2 *3,5)  = 23,09 EUR

  = 23,09 / 13,63 = 1,694... < 1

Eli Fortum nykyisellä kasvullaan on aliarvostettu ja tulisi kaavan mukaisesti ottaa ostoharkintaan.


Seadrill


Seadrill kasvaa hieman nopeammin, joskin toimiala on suhdanneherkkä ja hankalammin ennustettava.

  = 3,15 USD * (8,5 + 2* 8 )  =  77,13 USD

   = 77,13/ 34,75 = 2,22...



Valveutunut lukija huomaa, että kaavan käyttäminen ei oikein sovellu pienille ja uusille yhtiöille, joiden EPS voi olla negatiivinen tai muuten vain hyvin vaihteleva. Yhtäältä kaava on tehokas sen yksinkertaisuuden vuoksi, mutta toisaalta sen käyttö rajoittuu vain tietyntyyppisiin osakkeisiin. Koska kaavan laskeminen on rajoittunut tietynlaiseen, defensiivisten osakkeiden valikointiin subjektiivisesti, niin sitäkään sijoittajan ei tule käyttää yksistään ostoja ja myyntejä miettiessä, vaan myös muita tekijöitä on tottakai tarpeen ottaa huomioon.


Turvamarginaalin kasvattaminen. On olennaista ymmärtää, että kaavat ovat vain kaavoja. Sen vuoksi ne eivät takaa mitään ajoittain irrationaalisesti käyttäytyvän markkinan suhteen. Varovainen sijoittaja kasvattaa turvamarginaalia taatakseen seulan läpi pääsevien osakkeiden olevan turvalliseen hintaan ostettuja. Tämä antaa anteeksi mahdollisia epätarkkuuksia, joita kaavaan voi vahingossa valikoitua. Tekemällä muutoksia varmistetaan siis omaa selustaa. Voit vaihtaa 8,5 tekijän joksikin toiseksi arvoksi, ihan näkemyksestäsi nollakasvun yhtiön P/E:lle sekä konservatiivisuudestasi riippuen. Olen nähnyt käytettävän arvoja väliltä 7-8,5. Myös kasvutekijän kertominen 2:lla on melko aggressiivinen kannanotto, joten voit vaihtaa kertoimen tasolle 1,5.


Grahamin toinen näkemys. Yllä oleva formula ei tuonut esiin niinkään yhtiökohtaista vahvuutta tai heikkoutta. Net Current Asset Value eli NCAV sen sijaan arvioi ehkä hieman paremmin itse yhtiötä ottamatta kantaa puolestaan kasvuun, jonka ennustaminen on muutenkin tunnetusti haastavaa. NCAV on periaatteessa taseen analysointiin oiva apuväline, sillä kaavan tekijät lasketaan taseesta saatavilla luvuilla.

NCAV per osake = ( lyhytaikaiset vastaavat - vastattavat ) / ulkona olevien osakkeiden lukumäärä

Tällä kaavalla Graham arvioi, että sen lopputulos olisi melko lähellä yrityksen käypää arvoa, fair valueta. Hän ei kuitenkaan varovaisena sijoittajana antanut laskuihin sisältyvän epävarmuuden antaa ostosignaaleja hänen puolestaan, vaan hän lisäsi turvamarginaalia ostamalla osakkeita vasta niiden pörssihinnan laskettua 2/3 -osaan eli 66%:iin NCAV:ista. Otetaan esimerkki, jota silmä kovana seuraan.

Galena Biopharma Inc. (tikkeri GALE)


Galenaa ei olisi voinut edes ottaa edelliseen laskuharjoitukseen mukaan johtuen yhtiön tappiollisista tuloksista. Taseen arviointi on armollisempaa.

Current assets = 36 121 000 $
Total liabilities = 27 230 000 $
Shares outstading = 83 070 000 kappaletta

NCAV = (36 121 000 - 27 230 000) $  / 83 070 000 osaketta
            = 0,11 $ / osake
josta 2/3 -osaa on vain 0,071 $ / osake. Osakkeella käydään nyt kauppaa noin 2,3 $ tasolla.

Fortum Oyj.

Current Assets = 2 884 000 €
Totali liabilities =  14 423 000 €
Shares outstanding = 888 370 000 kpl

NCAV = (2 884 000 - 14 423 000 ) / 888 370 000
            = - 0,0129... € / osake

NCAV:in mukaan minun tulisi pysyä kaukana Galenasta, sillä sen tase suhteessa kaupankäynnin kohteena oleviin osakkeisiin on pieni ja heikko. Tilannetta tosin selittänee tässä tapauksessa jonkin verran se, että Galena kävi 2011 ja 2012 omistajien ja muidenkin sijoittajien lompakolla järjestämällä osakeannin. Osakepohja laajeni vajaasta 20 miljoonasta osakkeesta yli nelinkertaiseksi. Galena olisi kaikkea muuta kuin arvosijoitus.

Margin of safety

Eräs toissa kesän pässeistäni

Turvamarginaalin ymmärtävät käsitteenä varmasti kaikki, mutta käytännön ohjeena se onkin sitten huomattavasti mutkikkaampi. Ensinnäkin, eniten siitä lienevät kiinnostuineita arvosijoittajat, koska riittävällä turvamarginaalilla ostettu katalyyttiaan odottava osake voi olla tuottoisa sijoituskohde. Toisaalta jokaisen osakepoimijan tulisi miettiä markkinoilla oloa, sillä kyytiin ei välttämättä kannata hypätä hinnalla millä hyvänsä, sillä huippuhinnalla tehty kertaluonteinen ostos voi jäädä tuotoltaan vaatimattomaksi, vaikka yhtiö tekisikin entisenlaista tulosta.


Innostuin Random Walker Down the $treet bloggauksen perusteella laskemaan turvallisia rajoja omille potentiaalisille ostokohteille, omilla tuottovaatimuksillani. Arvosijoittajan oppeja aikanaan luonut Benjamin Graham muotoili muun muassa käsitteen Margin of safety; turvallinen erotusmarginaali osakkeesta maksetun hinnan ja sen todellisen arvon välillä. Kun omian kriteerejä pitää riittävän tiukkana ja vielä noudattaa omia linjauksiaan sekä sijoitussuunnitelmaan pitkäjänteisesti, niin onnistumisen riski on suuri. Analyytikot ja sijoitustalot tarjoavat kukin omia reseptejään ja näkemystään yritysten tiloista, joten lienee jokaiselle rahojaan sijoittavalle terveellistä ottaa ja perehtyä ostokohteisiinsa sen verran, että omaa niistä oman näkemyksensä. Tokikaan omia taitoja ei tule yliarvioida (sillä paljon yhtiötä X seuraava analyytikko voi hyvinkin olla lähempänä arvioissaan vaikkapa yhtiön todellisesta arvosta), mutta tehty työ kasvattaa sijoitustaitoja ja antaa jotain omaakin kiintopohjaa oman näkemyksen muodossa.


Nämä määritykset ovat pohjimmiltaan kuitenkin vain arvailua ja teorioiden hyödyntämistä, joten jonkun toisen mielestä vaikkapa firman pohja-arvo voi olla aivan toista. Lisäksi täytyy muistaa, että tästä tavoitehintojen luomisesta ei saa tehdä liian monimutkaista asiaa, vaikka itse arvonmääritys onkin hankalaa jopa ammattilaisille. Kukaan ei osu täsmällisesti vaikkapa todellisen arvon määrityksessä, mutta laskelmista on silti suuri apu ja edes jokin kiintopiste, kun sijoittaja arvioi osakkeen arvostustasoa. Apuna laskemisissa käytin muun muassa substanssiarvoa, sillä esimerkiksi yritysostaja lähestyy kohdetta arvioimalla sen markkina-arvon (vaikkapa kaupankäynnissä mukana olevien osakkeiden lukumäärän avulla) ja lisää markkina-arvoon vielä yritysoston mukana tuomat ostettavan yrityksen kaikki velat. Tämä taso voisi olla hyvin rock bottom -hinta. Unelmatilanne olisi, jos sijoittaja pystyy ostamaan osaketta lähelle rock bottom -tasoa.


Intrinsic value kuvaa omalla tuottovaatimuksella nykyhetkeen diskontattuja yrityksen tulevaisuudessa tuottamia kassavirtoja. Toisin sanoen se sopii yhtiöille, joiden kasvu ja kassavirrat ovat ennustettavia edes jossain määrin. Intrinsic value voisi siis olla omien ostojeni aloitushinta, sillä se kuvaa reaaliarvoa (omalla 11% tuottovaatimuksella diskontattuna), mikä on kuitenkin enemmän kuin tasearvo. Esimerkiksi pelkkä brändi tuo hankalasti määritettävää lisäarvoa taseesta laskettavaan kirja-arvoon. Arvonmääritysmalleja on useita

http://8vsb.wordpress.com/2009/04/06/fasb-affirms-fair-value-principles/

Fair value on yhtiön todellinen arvo ja siihen on laskettu siis mukaan markkinoiden tuottovaatimuksella tähän hetkeen yrityksen tulevaisuudessa tuottamat diskontatut kassavirrat. Sijoittajan tulisi siis viimeiseen asti pyrkiä välttämään ostamista yli fair valuen, sillä muuten hän maksaa osakkeesta enemmän kuin mitä kassavirtojen nykyarvo on. Toisin sanoen hän on lyönyt spekulatiivista vetoa yhtiön markkinoita paremmasta menestymisestä. Fair valueta voi käyttää myös oman osto-ohjelman tai yksittäisen oston rajahintana, mutta tällöin on odotettavissa markkinoiden mukaista tuottoa miinustettuna veroilla ja kaupankäyntikuluilla.

Esimerkiksi tähän tyyliin

Osakkeen todellista arvoa voit määrittää esimerkiksi CAP-mallilla, kassavirta-analyysilla (DCF-laskelmat), EVA-malleilla, Gordonin osinkomallilla, WACC-mallilla. Nostan vielä esiin käyttökelpoista arvonmääritysmallia:

Gordonin osinkomalli

P =  d x E / (k-g)

P = hinta
d = osinkokate eli payout ratio
E = osakekohtainen voitto
k = markkinoiden (tai oma) tuottovaatimus
g = yhtiön osinkokasvu
(D = osinko = d x E)

CAP-malli

E(R_i) =  R_f + β_i * [Ε (R_m ) - R_f ]
E(R_i) = Osakkeen i odotettu tuotto (eli sen on kulu yritykselle, oman pääoman kustannus)
R_f = Riskitön (historiallinen) tuotto, esim. 12 kk Euribor-korko
β_i = osakkeen beta
E(R_m ) = Markkinaportfolion m (historiallinen) odotettu tuotto

Haluan siis terottaa, että tehkää omia arvonmäärityksiänne, jotta tiedätte mistä on kyse.

Herkullinen ostokohde

Kun finanssimaailma odottelee yhä poliitikkojen ratkaisuja muutaman kriisin selvittämiseen, niin euro valuuttana on heikentynyt edelleen. Tämän vuoksi USD noteeratut tarkkailulistan osakkeeni eivät ole enää niin houkuttelevia. Olen suunnannut katsetta Eurooppaan, kiikarissa lähinnä Tesco, Sampo ja Rapala. Euro-osakkeetkin kuitenkin kärsivät, tai en osaa nimetä mitä ajattelen, mutta kuitenkaan kyseiset firmat eivät ole kovin lähellä määritättämiäni Intrinsic Value -tasoja.



Olen tutustellut monen muun tavoin Benjamin Grahamin oppeihin, ja tarkoitus olisi kirjottaa blogaus omista Intrinsic Value, Fair Value ja Rock Bottom-tasoista himoitsemilleni ostokohteille. Nyt kuitenkin on vanha suola alkanut niin sanotusti janottaa ja olenkin screenaillut ETF:iä laittaakseni rahaa johonkin. Vaatii kovaa itsekuria pitää käteinen käteisenä, sillä tekisi mieli olla All In monien hajauttamissääntöjen vastaisesti.

Houkuttelevin ETF on itselleni tällä hetkellä iSharesin tarjoama FTSE NAREIT Mortgage Plus Capped Index Fund (NYSEArca:REM), joka seuraa FTSE NAREIT All Mortgage Capped indeksiä, mikä puolestaan sijoittaa asuntolainoihin, niiden korkoihin ja arvopapereihin, jotka ovat mukana asuntolainoissa (REM niissä kiinni siis 98%:sti). Tällä hetkellä asuntolainojen korot ovat alhaisia, joten ETF:n tuottokin laskee riskipreemion madaltuessa. Noususuhdanteessa korkojen noustua tuotto tullee näkymään myös tämänkin indeksiosuusrahaston kassavirrassa.



Oheislukemisena kiinnostuineille voisi olla esimerkiksi Seeking Alphan juttu REM:stä. Tällainen MREIT maksaa oikeastaan kaikki voittonsa ulos osinkoina, ja nämä osingot muodostuvat saaduista koroista. Kulusuhde on REMin kohdalla 0,48% ja osinkotuotto noin 11,4%. Mutta makustellaan makustellaan. Onko sinulla näkemystä REIT ETF:stä?