perjantai 22. helmikuuta 2013

Orionin tilanteen pureskelua



Orion Oyj on haasteen edessä, se ei liene epäselvää kenellekään suomalaisia osakkeita seuraavalle piensijoittajalle. Kuinka moni on itse perehtynyt Orionin tilanteeseen nettiuutisia enempää?


Nykyisellä pörssihinnalla (23,11 EUR) kuittaisin Orionin omistamisesta osingot huomioiden +54,91% bruttovoiton ennen pääomaveroa, mitä pitäisin itselleni erinomaisena tuottona vajaan parin vuoden omistuksesta. Myynnistä Nordnet ottaisi noin 1,1% siivun kaupankäyntipalkkiona itselleen. Lisäksi verottaja sipaisee oman 30 %:n osuuden valtion kirstuun. Aikomukseni on olla Orionin omistaja, mutta mikäli tekisin sen ensin irtautumalla osakkeesta nyt ja palaamalla omistajaksi noin parin vuoden päästä, niin osakevälittäjäni ottaisi taas sen 1 % kaupankäyntipalkkion itselleen. Laskin, että tällaisella menettelyllä jäisinkin voitolle vain hieman yli +37 %. Lisäksi täytyy miettiä, että onko Orionin osakkeen hinta silloin parin vuoden päästä laskenut lähellekään keskihankintahintaani (16,67 EUR), joka on muuten melko lähellä analyytikkojen suositushintaa (vaihteluväli 15 - 16,50 EUR). Tästä syystä myynti ei houkuttele niin paljoa. Toisaalta aikomukseni on vaihtaa hyvin äänivaltainen (20x verrattuna B-sarjalaiseen) A-sarjan osake likvidimpään B-sarjaan, sillä Orionin pyrkii yhdistämään osakesarjat. Orion on hiljalleen ostanut omia A-osakkeita itselleen, mitätöinyt niitä jonkin verran sekä muuttanut niitä B-osakkeiksi. Koska suuntaus on tämä, niin taitaa olla realistista mennä sen mukana, sillä oma Orionin longi-position koko saattaa kasvaa aikanaan niin suureksi, että epälikvidillä osakkeella voi joutua hankaluuksiin.


Tapiola Pankin 28.1. Aamukatsaus antaa ostonäkemyksen omalla mittarillaan; he käyttävät mallisalkussaan apuna teknistä analyysiä. Suhteellisen voimaindeksin 14 vrk:n (RSI) perusteella Orionin osake on ollut ylimyydyssä tilassa suhteessa osakkeen tuottohistoriaan nähden. He pitivät Orionia kiinnostavana sekä teknisessä mielessä että pitkällä tähtäimellä. Tässä blogimerkinnässä kertaan Orionin viime vuosien tilinpäätöksiä, ja ne ovat kaikkien saatavilla Orionin omalta nettisivulta.



LIIKEVAIHDON JA RAHAVIRTOJEN TARKASTELUA


Lääkeliiketoiminnasta tuleva kassavirta tullee pienenemään tulevina vuosina, tai ainakin myynti painottuu hetkeksi matalakatteisimpiin tuotteisiin. Kun pitkäaikaisen sijoituksen kohdalla oma katse ja sitä myöten koko sijoitushorisontti tulee siirtää vuosien päähän, niin Orionin asema näkyy mielestäni hyvin erinlaisessa valossa. Tulevan arviointi perustuu tottakai olettamuksiin, mikä tekee kaikesta epätarkkaa. Olen käynyt läpi kuitenkin erilaisia realistisia skenaarioita Orionin tulevista vuosista. Aion tehdä omia johtopäätöksiäni niiden pohjalta, sillä en vieläkään tiedä omaa suhdettani nykyiseen pörssihintaan. En osaa ennustaa, enkä pyri nytkään antamaan mitään ennustetta. Skenaariotasolla yksittäisen yhtiön kohtaloa on paljon helpompi
käsitellä.


Tässä copy-pastella Orionin tilinpäätöksestä heidän itsensä asettamat tavoitteet tälle vuotta 2013:

  • Liikevaihto on vuoden 2012 tasolla (vuonna 2012 liikevaihto oli 980 miljoonaa euroa)
  • Liikevoitto laskee hieman vuodesta 2012 (vuonna 2012 liikevoitto oli 281 miljoonaa euroa)
  • Konsernin investoinnit ovat noin 80 miljoonaa euroa ilman olennaisia yritys- tai tuotehankintoja (vuonna 2012 konsernin investoinnit olivat 47 miljoonaa euroa)


Koko konsernin liikevaihto on 980 miljoonaa viime vuodelta (918 mEUR vuonna 2011) euron paikkeilla, josta nämä koko ajan puheissa olevat parkinson-lääkkeet muodostavat 250,1 mEUR (266,7 mEUR) potin. Itse lääkeliiketoiminta tuottaa noin 928,9 mEUR liikevaihdon, joten parkinson-lääkkeet ovat iso 26,9 % osuus kaikesta lääkkeiden tuomasta liikevaihdosta. Tämän takia Orionin kohdalla on helpointa arvioida pelkästään lääkeliiketoiminnan osuutta tarkastellessa koko konsenrnin menestymistä. Parkinson-lääkkeiden osuus segmentin liikevaihdosta oli 27 % (31 %). Muiden kuin Parkinson-lääkkeiden liikevaihto kasvoi +12 %. Tällainen yhtälö tarkoittaa sitä, että myynti on kääntynyt (ja suuntaus tulee jatkumaan) matalakatteisempiin tuotteisiin, vaikka itse konsernitason liikevaihto onkin kasvusuunnassa edelleen. Yleinen nyrkkisääntö on, että patenttilääkkeen neljä kertaa korkeampi kate verrattuna geneeriseen valmisteseen sulaa nopeasti pois lääkeyhtiön liikevoitosta. Lääkefirmat eivät anna ulos tietoja lääkekohtaisista katteista.

Yksinkertaistettu ajatusmalli edellisestä maalaa meille selkeämmän kuvan parkinson-lääkemyynnin putoamisen vaikutuksesta liikevoittoon. Otetaan lisää karkeita, mutta yleisesti käytettyjä estimaatteja: patenttilääkkeen nettokate on noin 60 % ja rinnakkaislääkkeen neljännes siitä, eli 15 %. Tämä tarkoittaa sitä, että parkinson-lääkkeiden liikevaihdon pudotessa 10 mEUR on Orionin oman geneerisen parkinson-lääkkeen liikevaihdon kohottava 40 mEUR, jotta liikevoitto pysyisi samana. Noin kovaan kompensaatioon ei ole realistista uskoa. Tähän mennessä nähty kompensaatio on ollut tasoa 1:1 liikevaihtotasolla, mikä tarkoittaa liikevoittotasolla karkeasti 1:0,25 korvausta. Jokaista menetettyä parkinson-patenteista menetettyä liikevaihtomiljoonaa kohden Orion on pehmentänyt 250 kEUR geneerisellä lääkemyyntitulolla. Edes tämän pehmennyksen ylläpito voi tehdä tiukkaa. Tämä on minun realistinen skenaario.




Olen kalkuloinut kuitenkin omaa arviota, mihin suuntaan eniten myytyjen lääkkeiden kehitys olisi menossa. Yllä olevassa kuvassa on Orionin Top 10 (11) parhaiten myyneet lääkkeet. Olen käyttänyt parin seuraavan kvartaalin arvioinnissa Orionin itsensä antamia lääkekohtaisia kasvulukuja kasvulukuja, lääkemyynnin yleistä kehittymistä verrattuna edellisiin kvartaaleihin sekä ottanut huomioon milloin patentti päättyy tai uusi lääkkeenmyyntilupa voisi näkyä tuloksessa. Mielenkiintoista onkin nähdä osuvatko omat arvioni lähellekään. Haluan tässä yhteydessä korostaa, että minulla ei ole minkäänlaista koulutusta kaupan alalle, vaan omat arvioni perustuvat edelläluetelluihin tekijöihin sekä omaan tuntumaan lääkäriopiskelijan asemastani.


Positiiviseen skenaarioon kuuluu kaksi tekijää: parkinson-lääkkeiden myynti ei tipu arvioimallani vauhdilla ja toisaalta muiden lääkkeiden myynnin kasvu jatkuu vähintään entisellään (eli 12 % vuodessa). Tässä skenaariossa Orion joutuisi tämän vuoden aikana korjaamaan ohjeistustaan ylöspäin, tai jopa antamaan positiivisen tulosvaroituksen.

Negatiivinen skenaario pitää sisällään parkinson-lääkkeiden liikevaihdon romahtamisen hyvin nopeasti 10 mEUR myyntiin vuositasolla. Yleinen negatiivinen poliittinen ilmapiiri voisi myös vaikuttaa muun lääkemyynnin kehnoon kasvuun, mikä tarkoittaisi koko konsernin liikevaihdon supistumista. Tämän downsiden riskiä en pidä kuitenkaan kovin todellisena, mutta itse pörssikurssin downside nykyhinnasta on olemassa.


KORKEA PAYOUT-RATIO


Moni sijoittaja pitää huolestuttavana Orionin osingon ulosjakosuhteen suuruutta, joka on perinteisesti ollut 90 % huiteilla. Tässä kohtaa täytyy tietää, että Orionilla on tapana kirjana T&K -kulut (eli tutkimus- ja kehityskulut) tilinpäätökseen bruttokatteen jälkeen, ennen liikevoittoa (EBIT). Tällainen käytäntö johtaa siihen, että jakokelpoiset voittovarat on riisuttu jo liiketoiminnan kasvuun ja "tuotteiston kehittämiseen" vaadittavista rahoista, niin kuin Orion itse asian ilmaisee. Osakekohtainen tulos (EPS) on siis matala suhteessa osingon kokoon. Koska Orionin kassa on kuitenkin vahva ja omavaraisuusaste on vaihdellut hiukan alle 60%:n erinomaisella tasolla, niin osingonjakoon on käytetty osuus on kohonnut korkeaksi. Mutta turvallisesti.

Tämä johtaa tietenkin siihen, että yhtiön kassaan jäävä rahamäärä suhteessa osakekohtaiseen tulokseen on pienehkö. Kassa on vahva, mutta taseen likvidit varat eivät vahvistu kovin nopeaa vauhtia. Toisaalta taseen loppusumma vahvistui viime vuodesta +7,4 %. Orionista saatava osaketuotto on kuitenkin hyvin pitkälle osinkopohjaista sekä avoimen osingonmaksun että konservatiivisen taseen vahvistamisen myötä. Lienee myös sopiva muistuttaa lukijoita erään toisen tunnusluvun erikoisuudesta lääkeyhtiöiden kohdalla, nimittäin P/B -kerroin on usein harhaanjohtavan korkean näköinen, sillä lääkeyhtiön varsinainen liiketoiminta ei sido taseseen kirjattavia pääomia kovin paljoa. Näin perinteinen arvosijoittajan näkökulma tai matalan P/b-luvun skreenaus ei välttämättä tuo haaviin lääkeyhtiöitä.



TULEVAISUUDEN KASSAVIRRAT




Orionin oma tuoteputki on kuitenkin se, mistä osakkeenomistaja voi olla tyytyväinen. Lääketutkimushankkeet ovat edenneet suunnitellusti; Orion valmistelee Easyhaler®-tuoteperheen budesonidi-formoteroli-yhdistelmä-
valmisteen myyntilupahakemusta Eurooppaan (Astma, keuhkoahtaumatauti). Euroopassakin astmapotilaita on noin 3-6 % koko väestöstä ja COPD-potilaita jopa enemmän, 4-10 % koko väestöstä, lähteestä riippuen. Potentiaalisen markkinan koko on siis huomattava.

Myönteisiä tuloksia on saatu faasi II:n tuloksia ORM-12741-projektista (Alzheimerin tauti), jonka hoitoon ei ole olemassa edelleenkään oikein kunnollisia lääkkeitä. Potentiaalisen markkinan koko on täten erittäin merkittävä

Ei sovi sivuuttaa myönteisiä faasi II:n tuloksia ODM-101-projektista  (Parkinsonin tauti), sillä kyseessä on uusi "Stalevo". Lääkkeen markkinoille pääsy olisi taloudelliselta kannalta merkittävämpää, kuin näiden nykyisten parkinson-lääkkeiden saaminen aikoinaan myyntiin. Samaan aikaan on meneillään uusi projekti ODM-103-lääkkeestö kliinisessä faasi I tutkimusvaiheessa (Parkinsonin tauti), mikä entisestään vahvistaisi Orionin asemaa parkinson-sektorilla.

Endo Pharmaceuticalsin kanssa yhteistyössä tehtävä syöpälääkeprojekti on sujunut myös erittäin lupaavissa merkeissä. Lupaavia faasi I/II:n tuloksia ODM-201-projektista (eturauhassyöpä) on saatu ja niistä on tiedotettu julkisuuteen.

Henkilökohtainen näkemykseni tästä olemassa olevasta tuoteputkesta on, että se on laadukas ja omaa korkean kassavirtapotentiaalin. Viitaten kirjoitukseeni Lääketeollisuudesta sijoituskohteena voimme arvioida, kaiken sujuessa normaaliin tapaan, että Orion saa tuoteputkestaan Easyhalerin ensimmäisen version Euroopan markkinoille tänä tai viimeistään ensi vuoden alusta. Seuraava yhdistelmä saataneen markkinoille 2-3 vuoden aikaikkunalla. Samanlaista aikaikkunaan voitaneen arvioda Stalevon saattamikseksi Japanin markkinoille. Japani on muuten maailman kolmanneksi suurin markkina-alue lääkkeille, sillä japanialaiset kuluttavat lääkkeitä 10 % koko maailman lääkemarkkinasta.

Sen sijaan kaikista keskeisimmät lääkkeet tuoteputkessa ovat ORM-12741 (alzheimerin taudin hoitoon) ja ODM-201 (tehokkaampi lääke parkinsonin tautiin) ilmestyvät markkinoille arviolta 4-6 vuoden kuluttua riippuen pitkälti siitä, miten kliiniset ihmiskokeet sujuvat. Näiden lääkkeiden kohdalta täytyy kuitenkin maltillisesti odottaa faasi III sujumista ja lukea tarkkaan siitä ulosannettavat raportit.


MITÄ MINÄ TEEN?


En ole päättänyt siis suhdettani Orionin omistamiseen. Yhtiö antaa normalisoiduilla tunnusluvuilla laskettuna (ROE = E/B = 40,15 %, P/B = 5) staattiseksi tuotoksi noin 

E / P = 40,15 % / 5 = 8 %

Gordonin osinkomalli on Orionin kohdalla sikäli käyttökelpoinen, että yhtiön osinkopolitiikka on ollut läpinäkyvää (siitä on tiedotettu) ja ennustettavuus on kohtalainen. Omalla 11% tuottovaateella malli antaisi yhtiön arvoksi tulevilla osingoilla diskontattuna 

tavoitehinta = 1,2 EUR / (0,11 - 0,05) = 20 EUR

Nämä arviot pitänevät varmaan aika hyvin paikkansa. Pelkällä osinkotuotolla saan 7,8 % vuosituoton, ja voi olla että tyydyn tähän. Yhtiöiden, joilla on korkea oman pääoman tuotto, kyky yllättää ja pitää pintansa hankalassa markkinatilanteessa on tunnetusti hyvä. Orionin rahoitusasema on vahva, ja uskon yhtiön selviävän seuraavan kahden hankalan vuoden yli kuivin jaloin. Tosin nykyiseen pörssihintaan suhteutettuna downsiden riski on huomattavasti suurempi kuin sijoittajien etsimän upsiden

Lopuksi haluan teroittaa kaikille lukijoille seuraavaa seikkaa: kukaan analyytikko tai muu sijoitussuosituksia antava tyyppi ei ole arvioinut Orionin olemassa olevaa tuoteputkea juuri millään tavalla! Huomatkaa se. Tuoteputken arviointi onkin todella hankalaa, mutta mikäli sen ohittaa, niin ohittaa samalla erään keskeisimmän komponentin lääkeyhtiön nykyarvon diskonttamisesta.

7 kommenttia:

  1. Hyviä pointteja Orionin tilanteesta. Itse en esimerkiksi ollut tietoinen siitä, että T&K vähennetään ennen liikevoittoa. Silloin tuo korkea payout ratio ei ole niin huolestuttavaa.

    Eniten minua Orionissa kuitenkin häiritsee arvostus verrattuna klpailijoihin. P/E alkaa olla jo lähempänä 16. Esimerkiksi GlaxoSmithKline, Sanofi tai Novartis alkavat olla jo samoissa arvostuskertoimissa. Mielestäni Orion ei kuitenkaan ansaitse yhtä korkeaa arvostusta kuin globaalit jätit jo koonsakin puolesta, varsinkin jos otetaan parkinsonin lääkkeiden aiheuttama edessä (mahdollisesti) häämöttävä tulospudotus huomioon. Toista patenttiongelmissa tuskastelevaa kilpailijaa, Astrazenecaa, saa ostettua P/E 9 kertoimella.

    En tunne yhtiöiden tuoteputkia tarkemmin mutta epäilisin, että Orionin kehitteillä olevat lääkkeet eivät riitä oikeuttamaan nykyisenkaltaista arvostusta. Toki voin hyvin olla väärässäkin, sillä, kuten toteatkin, tuoteputken tunteminen on ilmeisen tärkeää.

    Kilpailjoillakin on kuitenkin lääkkeitä putkessa, ja varsinkin mammuttifirmoilla on huomattavasti enemmän resursseja sitä takaamassa.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Arvostuksesta minäkin olen hieman huolestunut. Toki tässä täytyy muistaa, että mikäli vertaat Orionia näihin maailman suurimpiin yhtiöihin, niin niiden sekä downsiden, että upsiden riski on melko rajattu. Ei mammutti enää kykene jättiloikkiin, tosin voimia riittää pitkälle hankalina aikoina.

      Kaikki suuret lääkefirmat ovat kohdanneet ns. Patent Cliffin. Geneeriset valmistajat ovat olleet hyeenoina haaskalla, mikä sinänsä on varsin markkinatalouden mukaista. Olen katsellutkin erikoistilanteita geneeristen valmistajien joukosta, sillä päättyvät patentit avaavat miljoonamarkkinat usein melko pienillekin firmoille.

      Oma näkemykseni (perustuu suoraviivaisiin laskelmiini ja perstuntumaan) Orionin tuoteputkesta on (olettaen kaikkien lääkkeiden päätyvän markkinoille), että jo pelkkä uusi tehokkaampi levodopa (parkinson-lääke) on yksistään yhtä arvokas, kuin olemassa olevat tehottomammat. Lisäksi Alzheimerin taudin hoitoon tarkoitettu lääke sekä levinneen eturauhassyövän hoitoon tarkoitettu troppi ovat varovaisesti arvioiden miljardimarkkinan edessä. Tästä isosta kakusta ne voisivat haukata uusina (ja toivottavasti tehokkaampina, sitähän emme ennen faasi III:sta tiedä) lääkkeinä yhteensä noin 400-500 miljoonan euron siivun, mikä tarkoittaisi Orionin liikevaihtoonn vähintään 50 % kasvua.

      Ei tuoteputki itsessään ole avain mihinkään tuottoon, vaan sen kokoa ja laatua tulee suhteuttaa firman kokoon, osakkeen hintaan ja potentiaaliseen kohdejoukkoon.

      Poista
    2. Totta kyllä tuo että kaikkein isoimmista firmoista tuskin mitään huimia tuottojakaan saa. Orionin voisi siis sanoa olevan riskisempi mutta kieltämättä tuotot voivat olla kovempia. Lisäksi jos tuntee putken hyvin, niin riskikin on ehkä vähäisempi. Itse en esimerkiksi juurikaan osaa arvioida mahdollisten markkinoiden kokoa yms. mutta jos mahdollisuus on tosiaan noin huimaan kasvuun, niin voipi olla että Orion onkin erittäin hyvä pitkän aikavälin sijoitus.

      En silti ihmettelisi lyhyen aikavälin turbulenssia ja muutamaa huonompaa vuotta välissä. Toisaalta olet ilmeisesti pitkällä aikavälillä liikkellä joten sillä ei ehkä niin ole väliä.

      Poista
  2. Ei Orion ole ostanut A-osakkeitaaan vaan osakkeenomistajat ovat itse konvertoineet niitä B-sarjaksi. Eikä sarjojen yhdistäminen ole suunnitelmissa suurien omistajien sitä vastustaessa. Likviditeetillä ei ole piensijoittajalle yleensä mitään merkitystä.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Mistä poimit tuollaisen tiedon, ettei Orion aio yhdistää osakesarjojaan?

      Osaatko neuvoa miten saisin konvertoitua omat A-sarjalaiset B-sarjalaisiin? Jos se kerran on mahdollista.

      Et taida tietää suhdettani Orioniin. Olen kaavaillut siitä salkkuni kivijalkaosaketta noin 20 vuoden holdilla. Se tarkoittaa sitä (mikäli arvioin itse liiketoiminnan olevan riittävän kannattavaa), että positioni koko mitataan vähintään tuhansissa kappaleissa osakkeita, ellei jopa viisinumeroisena lukuna. A-sarjan vaihto oli eilen OMXH:ssa 10862 osaketta, mikä voisi vastata hyvin omistamaani osakemäärää. Tällöin likvidiyttä tulee miettiä mielestäni, varsinkin jos suuntaus on edelleen tässä konvertoinnissa.

      Poista
    2. jos omistaa A-sarjan osakkeita pitää esittää kirjallinen vaade, että ne konvertoidaan B-sarjan osakkeiksi. Prosessi maksaa jonkun verran. Mielestäni on vain ajan kysymys, milloin osakesarjat yhdistyvät. Esim jonkun suurvastustajan kuolema tms. Lääkäri on siinä mielessä hyvin suhtautunut ostoihin, että ajoittamalla ne vuosikymmeniin, ei riskeeraa ostamalla vain huonoimpaan aikaan ostajan kannalta (kalliilla). etukäteen on orionin puolesta mahdotonta sanoa milloin se kallein hetki on. käsittääkseni mm ilmarinen on konvertoinut B->A...

      Poista
    3. Kiitos tiedosta! Aion olla Orionin IR:ään yhteydessä ja ilmoittelen tänne mitä sieltä tuumataan.

      Poista