lauantai 27. lokakuuta 2012

Margin of safety

Eräs toissa kesän pässeistäni



Turvamarginaalin ymmärtävät käsitteenä varmasti kaikki, mutta käytännön ohjeena se onkin sitten huomattavasti mutkikkaampi. Ensinnäkin, eniten siitä lienevät kiinnostuineita arvosijoittajat, koska riittävällä turvamarginaalilla ostettu katalyyttiaan odottava osake voi olla tuottoisa sijoituskohde. Toisaalta jokaisen osakepoimijan tulisi miettiä markkinoilla oloa, sillä kyytiin ei välttämättä kannata hypätä hinnalla millä hyvänsä, sillä huippuhinnalla tehty kertaluonteinen ostos voi jäädä tuotoltaan vaatimattomaksi, vaikka yhtiö tekisikin entisenlaista tulosta.


Innostuin Random Walker Down the $treet bloggauksen perusteella laskemaan turvallisia rajoja omille potentiaalisille ostokohteille, omilla tuottovaatimuksillani. Arvosijoittajan oppeja aikanaan luonut Benjamin Graham muotoili muun muassa käsitteen Margin of safety; turvallinen erotusmarginaali osakkeesta maksetun hinnan ja sen todellisen arvon välillä. Kun omian kriteerejä pitää riittävän tiukkana ja vielä noudattaa omia linjauksiaan sekä sijoitussuunnitelmaan pitkäjänteisesti, niin onnistumisen riski on suuri. Analyytikot ja sijoitustalot tarjoavat kukin omia reseptejään ja näkemystään yritysten tiloista, joten lienee jokaiselle rahojaan sijoittavalle terveellistä ottaa ja perehtyä ostokohteisiinsa sen verran, että omaa niistä oman näkemyksensä. Tokikaan omia taitoja ei tule yliarvioida (sillä paljon yhtiötä X seuraava analyytikko voi hyvinkin olla lähempänä arvioissaan vaikkapa yhtiön todellisesta arvosta), mutta tehty työ kasvattaa sijoitustaitoja ja antaa jotain omaakin kiintopohjaa oman näkemyksen muodossa.


Nämä määritykset ovat pohjimmiltaan kuitenkin vain arvailua ja teorioiden hyödyntämistä, joten jonkun toisen mielestä vaikkapa firman pohja-arvo voi olla aivan toista. Lisäksi täytyy muistaa, että tästä tavoitehintojen luomisesta ei saa tehdä liian monimutkaista asiaa, vaikka itse arvonmääritys onkin hankalaa jopa ammattilaisille. Kukaan ei osu täsmällisesti vaikkapa todellisen arvon määrityksessä, mutta laskelmista on silti suuri apu ja edes jokin kiintopiste, kun sijoittaja arvioi osakkeen arvostustasoa. Apuna laskemisissa käytin muun muassa substanssiarvoa, sillä esimerkiksi yritysostaja lähestyy kohdetta arvioimalla sen markkina-arvon (vaikkapa kaupankäynnissä mukana olevien osakkeiden lukumäärän avulla) ja lisää markkina-arvoon vielä yritysoston mukana tuomat ostettavan yrityksen kaikki velat. Tämä taso voisi olla hyvin rock bottom -hinta. Unelmatilanne olisi, jos sijoittaja pystyy ostamaan osaketta lähelle rock bottom -tasoa.


Intrinsic value kuvaa omalla tuottovaatimuksella nykyhetkeen diskontattuja yrityksen tulevaisuudessa tuottamia kassavirtoja. Toisin sanoen se sopii yhtiöille, joiden kasvu ja kassavirrat ovat ennustettavia edes jossain määrin. Intrinsic value voisi siis olla omien ostojeni aloitushinta, sillä se kuvaa reaaliarvoa (omalla 11% tuottovaatimuksella diskontattuna), mikä on kuitenkin enemmän kuin tasearvo. Esimerkiksi pelkkä brändi tuo hankalasti määritettävää lisäarvoa taseesta laskettavaan kirja-arvoon. Arvonmääritysmalleja on useita

http://8vsb.wordpress.com/2009/04/06/fasb-affirms-fair-value-principles/

Fair value on yhtiön todellinen arvo ja siihen on laskettu siis mukaan markkinoiden tuottovaatimuksella tähän hetkeen yrityksen tulevaisuudessa tuottamat diskontatut kassavirrat. Sijoittajan tulisi siis viimeiseen asti pyrkiä välttämään ostamista yli fair valuen, sillä muuten hän maksaa osakkeesta enemmän kuin mitä kassavirtojen nykyarvo on. Toisin sanoen hän on lyönyt spekulatiivista vetoa yhtiön markkinoita paremmasta menestymisestä. Fair valueta voi käyttää myös oman osto-ohjelman tai yksittäisen oston rajahintana, mutta tällöin on odotettavissa markkinoiden mukaista tuottoa miinustettuna veroilla ja kaupankäyntikuluilla.


Esimerkiksi tähän tyyliin



Osakkeen todellista arvoa voit määrittää esimerkiksi CAP-mallilla, kassavirta-analyysilla (DCF-laskelmat), EVA-malleilla, Gordonin osinkomallilla, WACC-mallilla. Nostan vielä esiin käyttökelpoista arvonmääritysmallia:

Gordonin osinkomalli


P =  d x E / (k-g)

P = hinta
d = osinkokate eli payout ratio
E = osakekohtainen voitto
k = markkinoiden (tai oma) tuottovaatimus
g = yhtiön osinkokasvu
(D = osinko = d x E)

CAP-malli
E(Ri) =  Rf + βi * [Ε (R) - Rf ]
E(Ri) = Osakkeen i odotettu tuotto (eli sen on kulu yritykselle, oman pääoman kustannus)
R= Riskitön (historiallinen) tuotto, esim. 12 kk Euribor-korko
βi = osakkeen beta
E(Rm ) = Markkinaportfolion m (historiallinen) odotettu tuotto


Haluan siis terottaa, että tehkää omia arvonmäärityksiänne, jotta tiedätte mistä on kyse.

5 kommenttia:

  1. Kannattaa myös aina muistaa ettei noihin malleihin kannata hirttäytyä, sillä CAP-mallin käyttö on suurin syyllinen siihen, että mm. Kreikan lainat arvostettiin päin sitä itseään.

    Turvamarginaalia voi käyttää myös muut kuin arvosijoittajat, mutta kasvavan yrityksen turvamarginaalin arviointi on vaikeampaa kuin vakaata kasvua ja tulosta tekevän yrityksen. Pienille yrityksille olisi myös mielestäni järkevämpää laittaa suurempi turvamarginaali kuin suurille.

    Tasearvoistakin kannattaa tarkastella kriittisesti varsinkin aineettomia hyödykkeitä (goodwill), sillä niiden arvo voi olla arvostettu myös aika pahastikin väärin. Itse en tosin juurikaan tasearvoja katso tehdessäni sijoituksia. Katson P/B-luvusta vain suuruusluokan ja sen ettei se ole mahdottoman suuri.

    Asiallinen kirjoitus kaiken kaikkiaan ja toivottavasti saataisiin keskustelua aikaan.

    VastaaPoista
  2. CAP-mallissa on tosiaan omat puutteensa. Sitä käyttävän täytyy käyttää betaa, ja täten sijoittaja ottaa kantaa tehokkaiden markkinoiden puolesta, sillä betahan kuvaa juuri riskin ja tuoton välistä kulkua. Lisäksi siinä on ongelmallista se, että käyttääkö historiallisia riskittömiä korkotasoja ja markkinatuottoja, vai suunnatako katse analyytikoiden konsensusennusteisiin vaikkapa korkotasoista.

    Tasearvot ovat itsenäisinä lukuina tosiaan hankalia, sillä esimerkiksi Rapalan kanssa olen ollut hannkaluuksissa, kun tähän yhtiöön kuuluu kiinteänä osana arvokas brändi, jolle en ole löytänyt mitään arvoa laskettuna tai edes arvioituna. Itse sitä en osaa tehdä. Kuitenkin se on huomattava osa Rapalaa, ja täten kulkee firman mukana koko ajan.

    Yritysostajan näkökulmasta määritettynä ostaja ostaa firman enterprise valuen, eli vaikkapa osakekannan markkina-arvoon lisätään oston mukana tulevat velat ja vähennetään ostohinnasta mukana saatava käteinen kassasta. Olen mieltynyt tähän tapaan Jukka Oksanharjun innoittamana. Riittävän yksinkertaista minulle.

    Koko kirjoitteluni pointti on kuitenkin se, että saadakseen edes jotain omaa, itsemääriteltyä kiintopistettä yhtiön x arvostukselle ja nykyhinnalle, joutuu sijoittaja kaivamaan tilinpäätöstietoja ja vastaavaa/vastattavaa -settiä esiin. Ja se on hyvä asia.

    VastaaPoista
  3. Hei.

    Kaavassa CAPM laskettava tekijä mainitaankin, mutta todettaakoon vielä, että CAP-mallilla ei tosiaan lasketa arvoa vaan pääoman tuottovaatimusta, jossa huomioidaan tietyin markkinoiden tehokkuusolettamuksin systemaattinen riski eli beta.

    Saadun tuottovaatimuksen avulla voit sitten hyödyntää mm. mainitsemaasi Gordon mallia, koska CAPM:lla olet laskenut (k) tuottovaatimuksen.

    Oma luetunymmärtämisen tasoni jäi olettamukselle, että kyseessä olisi yhtiön osakkeen arvonmäärityskaava :)

    VastaaPoista
  4. Olen selvästikin oikonut mutkia liikaa, sillä CAPM nimenomaan on tuotto-odotuksen laskemiseen vaikkapa historiadatan avulla. Sivusin CAPMia aiemmassa kirjoituksessa "Kummalle osakkeelle vaaka kallistuu".

    Toisaalta tuottovaatimusta ei tarvitse laskea, jos ottaa hinnan muuttujaksi. Tällöin vaikkapa Gordonin kaava toimii perusoletuksilla ja ainoa muuttuja onkin vain hinta, minkä kyseiset tuottovaatimus, kasvutekijä ja osinkotuotto määräävät. Gordonin kaavassakin on yksi kehno olettamus, ja se on se, että kaava olettaa kasvun olevan tasaista hamaan tappiin saakka. Eli kannattaa todella käyttää syklin yli korjattuja muuttujia.

    VastaaPoista
  5. Tuottovaatimusta ei ole pakko laskea, monihan sen vain asettaa, useimmiten taitavat asettaa sen vielä siihen markkinoiden yleiseen historialliseen tuottoon per annum. Omat bookmarkit hieman sekaisin tällä hetkellä, joten nappasin ensimmäisen vastaan tulleen http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html

    Tuo on tosiaan Gordonin heikkous, kasvua hamaan tappiin asti, mutta siitä voi tehdä realistisemman käyttämällä geometrisiä sarjoja. Ensin kasvaa tietyn aikavälin x vauhtia, seuraavan aikavälin y vauhtia ja tämän jälkeen z vauhtia ikuisesti.

    VastaaPoista