torstai 18. huhtikuuta 2013

Grahamin NCAV piristäisi salkkuasi!



Arvosijoittamisen isäksi tituleerattu Benjamin Graham kehitti elinaikanaan erään melko yksinkertaisen kvantitatiivisen mittarin osakkeiden poimintaan. Netistä löytyy lukuisia erinomaisia Grahamin oppeja hyödyntäviä sivustoja, jotka näyttävät yhä toteen tämän ehkäpä ensimmäisen arvo-osakkeiden etsimismenetelmän toimivuuden. AAII on ylläpitänyt menetelmää ja testannut sitä nykyaikana; se toimii edelleen ja on lyönyt markkinat. Vuodesta 1998 lähtien tuotto on ollut +17,6% p.a. kun samaan aikaan S&P 500 -indeksi on tuottanut vuositasolla +2,6%.

Grahamin formula on luotu sijoittajille nopeaa arvotuksen tarkistamista varten. Se on kuin P/E -kerroin; se on tarkoitus antaa suuntaa, mutta ei mitään eksaktia vastausta. Hän ei luonut kaavaa arvostuskertoimeksi, vaan sen alkuperäinen tarkoitus oli pikemminkin olla luokittelija. Alkuperäinen kaavan muoto esiteltiin kirjassa Security Analysis vuonna 1962:

V* = EPS \times (8.5 + 2g)

Yhtälössä V on yhtiön sisäinen arvo, EPS on viimeisimmän kahdentoista kuukauden osakekohtainen tulos (normalisoitu EPS turvallisempi), 8,5 kuvastaa keskimääräistä P/E -kerrointa nollakasvun yhtiölle ja g on odotettavissa oleva kasvukerroin seuraaville 7-10 vuoteen saakka.

Graham muokkasi kaavaa myöhemmin edelleen, jotta se ottaisi huomioon enemmän yhtiökohtaisia tekijöitä ja markkinaa (mukaan tuli mm. AAA-luokan bondien korkoon suhteuttaminen). Sisäisen arvon laskeminen ei tietenkään hyödytä mitään, jos ei sen käyttöä pyri siirtämään käytäntöön. Niinpä Graham linjasi kaavansa käytäntöön yksinkertaisesti RGV:ksi, Relative Graham Valueksi.

RGV = \cfrac{V*}{P}

Kaavassa V on edellä laskettu sisäinen arvo ja P on osakkeen pörssihinta. Mikäli suhdeluku on alle yksi, niin osake on yliarvostettu ja ostosta tulisi pidättyä. Yli yhden suhdeluku indikoi aliarvostusta ja sijoittajan tulisi kiinnostua osakkeen ostamisesta. Otetaan esimerkki.

Fortum Oyj.

Kolmen viime vuoden ja kolmen seuraavan vuoden estimoitu EPS = 1,49 EUR
Kasvutekijä vuositasolla g = 3,5%

V* = EPS \times (8.5 + 2g)     = 1,49 EUR * (8,5 + 2 *3,5)  = 23,09 EUR

RGV = \cfrac{V*}{P}   = 23,09 / 13,63 = 1,694... < 1

Eli Fortum nykyisellä kasvullaan on aliarvostettu ja tulisi kaavan mukaisesti ottaa ostoharkintaan.


Seadrill


Seadrill kasvaa hieman nopeammin, joskin toimiala on suhdanneherkkä ja hankalammin ennustettava.

V* = EPS \times (8.5 + 2g)   = 3,15 USD * (8,5 + 2* 8 )  =  77,13 USD

 RGV = \cfrac{V*}{P}   = 77,13/ 34,75 = 2,22...



Valveutunut lukija huomaa, että kaavan käyttäminen ei oikein sovellu pienille ja uusille yhtiöille, joiden EPS voi olla negatiivinen tai muuten vain hyvin vaihteleva. Yhtäältä kaava on tehokas sen yksinkertaisuuden vuoksi, mutta toisaalta sen käyttö rajoittuu vain tietyntyyppisiin osakkeisiin. Koska kaavan laskeminen on rajoittunut tietynlaiseen, defensiivisten osakkeiden valikointiin subjektiivisesti, niin sitäkään sijoittajan ei tule käyttää yksistään ostoja ja myyntejä miettiessä, vaan myös muita tekijöitä on tottakai tarpeen ottaa huomioon.


Turvamarginaalin kasvattaminen. On olennaista ymmärtää, että kaavat ovat vain kaavoja. Sen vuoksi ne eivät takaa mitään ajoittain irrationaalisesti käyttäytyvän markkinan suhteen. Varovainen sijoittaja kasvattaa turvamarginaalia taatakseen seulan läpi pääsevien osakkeiden olevan turvalliseen hintaan ostettuja. Tämä antaa anteeksi mahdollisia epätarkkuuksia, joita kaavaan voi vahingossa valikoitua. Tekemällä muutoksia varmistetaan siis omaa selustaa. Voit vaihtaa 8,5 tekijän joksikin toiseksi arvoksi, ihan näkemyksestäsi nollakasvun yhtiön P/E:lle sekä konservatiivisuudestasi riippuen. Olen nähnyt käytettävän arvoja väliltä 7-8,5. Myös kasvutekijän kertominen 2:lla on melko aggressiivinen kannanotto, joten voit vaihtaa kertoimen tasolle 1,5.


Grahamin toinen näkemys. Yllä oleva formula ei tuonut esiin niinkään yhtiökohtaista vahvuutta tai heikkoutta. Net Current Asset Value eli NCAV sen sijaan arvioi ehkä hieman paremmin itse yhtiötä ottamatta kantaa puolestaan kasvuun, jonka ennustaminen on muutenkin tunnetusti haastavaa. NCAV on periaatteessa taseen analysointiin oiva apuväline, sillä kaavan tekijät lasketaan taseesta saatavilla luvuilla.

NCAV per osake = ( lyhytaikaiset vastaavat - vastattavat ) / ulkona olevien osakkeiden lukumäärä

Tällä kaavalla Graham arvioi, että sen lopputulos olisi melko lähellä yrityksen käypää arvoa, fair valueta. Hän ei kuitenkaan varovaisena sijoittajana antanut laskuihin sisältyvän epävarmuuden antaa ostosignaaleja hänen puolestaan, vaan hän lisäsi turvamarginaalia ostamalla osakkeita vasta niiden pörssihinnan laskettua 2/3 -osaan eli 66%:iin NCAV:ista. Otetaan esimerkki, jota silmä kovana seuraan.

Galena Biopharma Inc. (tikkeri GALE)


Galenaa ei olisi voinut edes ottaa edelliseen laskuharjoitukseen mukaan johtuen yhtiön tappiollisista tuloksista. Taseen arviointi on armollisempaa.

Current assets = 36 121 000 $
Total liabilities = 27 230 000 $
Shares outstading = 83 070 000 kappaletta

NCAV = (36 121 000 - 27 230 000) $  / 83 070 000 osaketta
            = 0,11 $ / osake
josta 2/3 -osaa on vain 0,071 $ / osake. Osakkeella käydään nyt kauppaa noin 2,3 $ tasolla.

Fortum Oyj.

Current Assets = 2 884 000 €
Totali liabilities =  14 423 000 €
Shares outstanding = 888 370 000 kpl

NCAV = (2 884 000 - 14 423 000 ) / 888 370 000
            = - 0,0129... € / osake

NCAV:in mukaan minun tulisi pysyä kaukana Galenasta, sillä sen tase suhteessa kaupankäynnin kohteena oleviin osakkeisiin on pieni ja heikko. Tilannetta tosin selittänee tässä tapauksessa jonkin verran se, että Galena kävi 2011 ja 2012 omistajien ja muidenkin sijoittajien lompakolla järjestämällä osakeannin. Osakepohja laajeni vajaasta 20 miljoonasta osakkeesta yli nelinkertaiseksi. Galena olisi kaikkea muuta kuin arvosijoitus.

2 kommenttia:

  1. Näppäriä työkaluja. Itse olen Grahamini vähän laiskasti lukenut, joten tulee tarpeeseen. Muutenkin hyvin informatiivinen paketti. Tuosta Galena esimerkistä myös huomaa hyvin että eivät nämäkään kaikissa tapauksissa toimi. Eri yhtiöiden kohdalla tulee käyttää hieman erilaisia työkaluja.

    Korjaus ??
    Mielestäni kasvuvauhdin (g) tulisi kaavoissa olla kokonaislukuna eikä desimaalina. Nythän tuossa ei kasvulle juurikaan tule painoa (esim. fortum 3.5 vs 0.035)

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Kyllä, taidat olla oikeassa. Näin tuo näkyisi lasketun tuossa lähdesivullanikin. Muutin automaattisesti prosentit desimaalimuotoonsa.

      Poista