Turpiin tuli, salkku suli

Salkku vs. vertailuindeksini tämän vuoden alusta saakka. Tarkoituksellinen kannanotto kapeana hajautuksena kostautui.

Mukavista asioista, kuten omasta sijoitusmenestyksestä, on mukava puhua ja kirjoittaa. Sijoittajalle vielä tärkeämpää on kuitenkin käydä läpi tekemiään virheitä ja kohtaamiaan hankalia asioita, sillä

raha-asioissa mokista oppiminen on erityisen kannattavaa. Eihän rahaa kannata uudestaan heittää samaan toivomuskaivoon, jos edelliskertakin oli turhia toiveita.

Viime viikkojen aikana salkkuni koki suoranaisen tragedian. Tämä murhenäytelmä oli ensimmäinen osa teoksesta "Markkinariski on olemassa". Kaikki blogiani seuranneet tietävät, että kyseessä olevat yhtiöt ovat Durect ja Automodular, joilta sain tukkapöllyä aivan kunnolla. Molemmat yhtiöt kohtasivat hyvin tiedossani olevat riskit, jonka jälkeen osakkeet romahtivat. Koska salkkuni on kooltaan vielä aloittelevan sijoittajan pienesti hajautettu osakkeista koostuva salkku, niin jälki oli tuhoisaa. 

CASE AUTOMODULAR

Kanadalainen Automodular kohtasi kaikkien yhtiötä omistavien suurimman pelon ja riskin; ainoa tulonlähde sammuu, kun Ford ei jatka aliurakointisopimusta enää 2015 alusta. Sehän tarkoittaa yhtiön kuin yhtiön kohdalla katastrofaalista tulevaisuutta. Yhtiö itse signaloi kuitenkin, että se yrittää "diversifioida" aliurakointejaan laajemmalle rintamalle. Omistajan kannalta asia on useimmiten vain huono asia, sillä muutamia poikkeuksia lukuunottamatta johto polttaa rahaa lopulta turhaksi osoittautuvaan etsintään sen sijaan, että olisi toteuttanut hallitun alaskirjauksen ja lapun laittamisen luukulle hieman paremmissa tunnelmissa. Omistajalle jälkimmäinen toimenpide taitaisi olla se parempi juttu. Odottelen yhtiön johdon kommentteja tilanteesta, sillä AM on ostanut omia osakkeitaan takaisin ja mitätöinyt niitä. Myös yhtiön sisäpiiri on ostanut osakkeita. Position koko on enää muutamia satasia, joten katson tätä korttia vielä jonkin aikaa.

CASE DURECT

Durect kohtasi niin odottamattoman markkinariskin kuin olla saattaa. Durectista pääsin irtaantumaan maltillisella -12% turskalla, sillä onnekseni ostohinta oli riittävän alhainen. Huomasin kuitenkin, että minunkaltaisella piensijoittajalla ei ole mitään saumaa hyökätä ensimmäiseen myyntipaniikkiaaltoon, sillä Nordnetin kautta pre-market -kaupanteko ei edes onnistu. Nyt lisäksi näyttää, että molemmissa salkkuyhtiöideni tapauksissa ensimmäinen droppi oli liioittelua, ja kurssit ovat korjanneet itseään ylemmäksi syvimmästä montusta. USA:n lääkeviranomainen haluaa vielä uusintatutkimuksen väärinkäyttöpotentiaalista, sillä Pfizer on "parannellut" lääkkeen koostumusta jollain tapaa (tätä ei ole avattu tarkemmin), jolloin FDA haluaa varmistuksen varmistusta asiasta. Remoxy tulee markkinoille, siitä olen varma. Sitä en tiedä minkä yhtiön markkinoimana se sinne tulee. Sopimus markkinoinnista on siis tällä hetkellä Pfizerillä.

Nimimerkki @Tu0Ki muistutti asiallisesti Twitterissä minua siitä, että Durect joutunee turvautumaan osakeantiin turvatakseen liiketoimintansa rahoittamisen. Cash Burn Rate on vuositasolla noin 14-16 mUSD ja kassa on tällä hetkellä noin 11 mUSD, eli Durectilla loppuu raha vuoden sisään. Firma ei ole ajautumassa konkurssiin, sillä uskon omistajilta sekä yhtiöjohdolta löytyvän vahvan halun saattaa muun muassa Remoxy markkinoille. Yhtiö on velaton, mutta koska Durectilla ei ole osoittaa mitään "kovaa" vakuutta pankkilainan takuudeksi, niin yhtiö ei todennäköisesti saisi lainarahaa kohtuullisilla ehdoilla. Luonnollinen rahanhankintapaikka pörssiyhtiölle on tietenkin pörssi itse. Uskon osakeannin olevan tulossa jopa tämän vuoden aikana. Tämä johtaa loogisesti nykyomistajien omistusosuuden voimakkaaseen diluutioon, mikä heijastuu suoraan osakkeen pörssihintaan. Odotan yhtiön kohdalla osakeantia, johon todennäköisesti osallistun, mikäli se ei ole suunnattu nykyomistajille. Toistan vielä kerran, että uskon itse yhtiön liiketoiminnan olevan hyvillä kantimilla ja johdon riittävän kyvykäs saattamaan lääkkeitä markkinoille. Substanssi on kunnossa.




OPPI


Käytännössä koettu rahojen menetys ei ole vähäpätöinen asia. Näkemykseni biotech-sektorin osakeomistamisesta on muuttunut muun muassa, siten, että sieltä ei juuri koskaan voi poimia salkkuun buy 'n hold osaketta. Muitakin strategisia näkökohtia on tullut esiin, niistä lisää sitten blogimerkinnän muodossa. Olen kuitenkin tyytyväinen fokusoitumisestani terveys-sektorin sijoittamiseen, sillä olen kokenut koulutukseni antavan etua rivisijoittajaan verrattuna. Tämä fokusoitumiseni tulee jatkumaan, syvenemään entisestään.

Isossa kuvassa kamppailen vielä markkinatuoton kanssa tasoissa, sikäli voi olla tyytyväinen. Itse asiassa Nordnetin salkkupalvelusta kuvakaapattu kuva antaa liian pienen tuoton, sillä siitä puuttuu pienipainoiset mukavasti tuottanut Seligsonin Top Global Brands -indeksiosuus sekä 14,5% korkotuoton S-osuudet.

Vanha koirakin voi oppia uusia temppuja. Toisin sanoen; minä tiesin riskien olemassa olon teoriatasolla, mutta käytännössä niiden kokeminen taisi lopulta kuitenkin tuoda uutta oppia itselleni. Vaikka aluksi kielsinkin, että en tästä mitään voi oppia, kun riski oli kerta tiedossa, niin ehkä kuitenkin jotain on muuttunut. Selkäytimeen on saatu nyt muistijälki käteni vipatuksesta, kun salkun keskeisimmälle yhtiölle tuli odottamaton huono uutinen.

Osto: BB Biotech AG

Etsittäessä sijoituskohteita näkee harvoin näin suorasukaista tavoitetta lyödä markkinat; BB Biotech (BION.S) hakee säännönmukaisesti vähintään 15 % tuottoa sijoitetulle pääomalle (ROIC)! Aikomuksena on myös lyödä markkinat pitkässä juoksussa, vieläpä huomattavalla marginaalilla. Kuulostaako jo liian paksulta?  Yhtiö tuli tietoisuuteeni ensi kerran, kun Pasi Havia toi esille kyseisen firman ja vaihdoimme Twitterissä ajatuksia yhtiöstä. Sijoitin rahaa yhtiöön kolmesta syystä: 1) johto 2) yhtiöportfolio 3) bioteknologia. Sijoitusteesini on pitää yhtiötä pitkään ja välitarkastelujen myötä mahdollisesti lisätä yhtiön painoa salkussani.

 Tämä sveitsiläinen sijoitusyhtiö on profiloitunut oman mainoslauseensa mukaan "sijoittaa nopeasti kasvaviin ja tuottaviin bioteknologia-sektorin yhtiöihin maailmanlaajuisesti". Yhtiö on perustettu 1993, joten sillä alkaa olla parinkymmenen vuoden track record kasassa. Joskin ajat ovat alan sisällä todella erilaiset verratessa vuotta 1993 ja 2013. BB Biotech on pioneeri alallaan, ja se onkin kasvanut yhdeksi maailman suurimmaksi bioteknologian alueen sijoittajaksi. Tämä blogimerkintä on kuorrutettu runsaalla kattauksella kuvia, joten muistakaa pieni mainoskriittinen lukutapa.

Yhtiö on listattu useampaan pörssiin, ja itse ostin sitä euroilla Xetrasta Frankfurtista. Yhtiön portfolio on laadukasta tavaraa, joskin siitä on jäänyt pois micro small cap -luokan terävät pippurit. Yhtiöt ovat markkina-arvoltaan keskisuuria, joilla suurimmalla osalla taitaa olla jo ainakin yksi tuote markkinoilla. Listaamattomien yritysten painon yhtiö pitää salkussaan korkeintaan 10 %:ssa. Mikäli en aivan pihalla ole, niin yhtiön kassavirta perustuu pitkälti arvopaperisalkusta tuleviin osinkoihin sekä mahdollisten myyntien/tasapainotusten tuomista voitoista tai tappioista. Pörssissä osakkeesta maksettavaa hintaa muokkaa vielä enemmän BB Biotechin tase, sillä yksittäisen biotech-sektorin yhtiön hinta muodostuu pitkälti tulevaisuuden odotuksista. Loogisena päätelmänä on, että BB Biotechin operatiivinen kassavirta (osingoista) voi olla melko pieni, joten osakkeen arvo määräytyy pitkälti arvopaperisalkun yhtiöiden pörssikurssien nousun perusteella. BB Biotechista saatava osaketuotto on siis vahvasti osakkeen arvonnousuun perustuvaa.





Vielä enemmän minua miellyttää portfolion jakautuminen huomispäivän keskeisiin lääkekehityksen kohteisiin; yhtiövalinnalla BB Biotech on ottanut tarkoituksellisen etunojan tulevien menestyslääkkeiden suuntaan. Lienee tarpeellista valaista taustoja, miksi kyseinen etupainotteinen kannanotto on mielestäni hyvä asia. Lääkekehityksen suuntaa ratkaisee olennaisesti se, miten lääketieteen perustutkimus solujen reseptoreista, signaalireiteistä, viestinnästä sekä myös mikrobien toiminnasta pystyy uutta tietoa tuottamaan. No, perustutkimus on edennyt viimeisen kymmenen vuoden aikana huimasti sellaisilla aloilla, mistä on voitu siirtää akateeminen teoriatieto käytännön sovellutuksiksi. Oivana esimerkkinä tässä voisi olla virusvektorin käyttö syöpälääkkeen kuljettamisessa syöpäsoluun. Kun opittiin ymmärtämään viruksen toimintaa kunnolla, niin tajuttiin yrittää lääkeaineen liittämistä juuri kyseiseen virukseen. Elimistöön ruiskutettu lääkeaineella kuorrutettu virus kuljettaa oman normaalin, patologisen mekanisminsa mukaisesti juuri haluttuun solutyyppiin, jolla on esimerkiksi sopivat reseptorit sen vastaanottamiseen.

Onkologia eli syöpätautioppi tulee nousemaan tärkeäksi terapia-alueeksi varakkaimmissa länsimaissa. Toisaalta infektiotaudit ovat eräs maailman yleisimmistä vitsauksista, jota tarvitsee jatkuvasti kaitsea joka puolella maapalloa. Kaiken kukkuraksi uusia mikrobilääkkeitä on viimeisen parinkymmenen vuoden aikana tullut markkinoille vain muutama. Tilausta siis olisi. Arvopapereiden koostumuksen yhtiön salkussa voi tarkistaa kuukausittain yhtiön omalla nettisivulla julkaistavassa katsauksessa.

LIIKETOIMINNAN ONNISTUNUT JOHTAMINEN

Kaikkein eniten minua miellyttää BB Biotechin kohdalla sen johto. Tutustuminen yhtiön johtoon ja sen toimintaan menneiltä vuosilta minulle jäi tuntuma, että näiden kavereiden käsiin uskallan todella laskea rahojani.

Sijoitusteesina on omistaa noin 20-35 yhtiötä kerralla, ja suuremmat positiot otetaan 5-8 yhtiöön kerralla, jotka muodostavat kaksi kolmasosaa koko salkusta. Johto on linjannut sijoitusfilosofiansa seuraavasti:

"We seek a thorough understanding of the activities pursued by our participations, i.e., not only the purely financial aspects of the business, but also the respective competitive environment, the innovation pipeline, patent portfolios and the market perception of each company’s products and services, to name only a few other aspects."

Itse salkuhoitotiimissa toimii hyvä kattaus eri alojen spesialisteja, joiden taustoja voi selvittää netistä vaikka aivan googlettamalla nimiä. Toinen mielenkiintoinen järjestely (ks. kriteerit alempana) on toteutettu Corporate Governancen  alla, nimittäin yhtiö toimii aktiivisesti omien osakkeiden takaisinostajana tai myyjänä. Tällä toiminnalla yhtiö voi olla aktiivisesti osakkeenomistajan puolella (ks. selitys seuraavassa kappaleessa).

"BB Biotech AG operates as an active purchaser/seller of own shares itself on the market, securing additional liquidity in the process. The Group can purchase up to 10% of the issued shares. In addition, the AGM approved a share-buy back program of another 10% for the purpose of capital reduction."

OMISTAJAYSTÄVÄLLINEN TOIMINTA

Omistajien palkitsemisjärjestelmä on hieman erilainen; yhtiö jakaa rahaa ulos omistajilleen erikoisella järjestelyllä, ja sen suuruus määräytyy pörssikurssin ja taseesta saatavan NAV:in (Net Asset Value) erotuksesta. Erotus kertoo preemion kokoluokan, josta määräytyy taulukon mukaisesti palautettavan rahan määrä.

Yhtiöllä on lisäksi suunnitelma omien osakkeiden takaisinostoista, joita ostetaan vuositasolla takaisin korkeintaan 5 %. Tällä toiminnalla yhtiö pystyy säätelemään jonkin verran pörssikurssin ja NAV:in erotusta. Lainaus:

No dividends were distributed until the year 2003. In 2004, the Company's dividend policy has been modified: in future, a dividend is to be paid out which will be linked to the discount of the share price to the Net Asset Value. The following model is to be used to this end:

if the discount amounts to 

    5 - 10%:   1% of the Net Asset Value at year-end
>10 - 15%:   2% of the Net Asset Value at year-end
>15 - 20%:   3% of the Net Asset Value at year-end
>20%:          4% of the Net Asset Value at year-end

The discount on which the resolution is based is calculated according to the average discount of daily closing prices from January 1 through December 31 of the respective fiscal year, starting in the fiscal year from January 1 through December 31, 2003. The dividend will be paid out in cash and will be paid out on the day after the general meeting.

BIOTEKNOLOGIA SIJOITUSKOHTEENA

Minulta kysyttäessä otsikon mukaista asiaa kysyjä saa selkeän vastauksen: kannattaa. Oma salkku koostuu tällä hetkellä pitkälti healthcare-sektorin yhtiöistä -tarkoituksella. Siihen on muutamia syitä:

+Maailman väestö on ikääntyvää; lääkkeille on yhä enemmän tilausta. Yli 60-vuotiaiden määrä kasvaa suhteellisesti nopeammin kuin maailman väestö keskimäärin. Rahaa virtaa terveydenhuollol kuluihin yhä enemmän. 

+Realisoitumaton tuottopotentiaali on alalla valtava. Kiitos uusille innovaatioille, joiden ansiosta ala on mahdollinen multibaggeri. 

+Kehittyvien maiden elintaso nousee. Kyseisten valtioiden tavoitteisiin kuuluu eittämättä nykyaikainen terveydenhuolto, mikä edelleen johtaa rahan satamisena lääkealan laariin. 

+Alati lisääntyvä elintasosairauksien määrä, kuten aikuistyypin diabetes ja lihavuus ongelmineen on luonut kokonaan uuden ja ison ongelmakentän, jonka hoidossa käytetään myös lääkkeitä. 

+Patent Cliff on toisen etu. Vuonna 2015 suurien lääkeyhtiöiden patenttien raukeamisesta vapautuu arviolta 200 mrd dollaria johonkin muuhun. Suurin osa virtaa suoraan halvempiin geneerisiin lääkkeisiin, mutta osa vapautuvasta rahavirrasta jää johonkin muuhun. 

Alalla on siis jotain annettavaa myös sijoittajalla -pidä tuntosarvet ylhäällä!

VASTUUVAPAUSLAUSEKE: Minulla on positio BB Biotechissa. Aikomuksenani on jopa lisätä omistustani matkan varrella.

Sijoitusblogi 1-vuotias!

Ensimmäinen vuosi tätä blogimatkaa on tullut täyteen. Vuoden aikana kirjoitin 67 blogimerkintää, joskin viime aikoina into on hieman hiipunut, koska olen löytänyt Twitterin. Se on osoittautunut erinomaiseksi työkaluksi skreenaukseen ja tiedonhakuun.

Blogikirjoittelu tulee jatkumaan edelleen, sillä olen huomannut epäkohtia omissa fiilispohjaisissa analyysissä kun asiaa olen tekstiksi muokannut. Lisäksi vanhojen merkintöjen kaivaminen on ollut metkaa; palaaminen omiin ajatuksiin on ollut juuri sitä päiväkirjamaista ajatuksenvirtaa, mitä haluankin. 

Johtuen viime viikkojen rajuista muutoksista salkussa olen entistä varmempi siitä, että ulkoisten suuren osan salkustani aikanaan kvanttimallin vietäväksi. 

Tulevan vuoden teema on turvallisempi kasvu. Tästä tähän. 

Huimat näkymät edessä -IntelGenx Corp.

Olen pitänyt hiljaiseloa blogin suuntaan viime aikoina, mutta sen ajan olenkin käyttänyt markkinoiden tutkimiseen ja yhtiöiden penkomiseen. Nyt näyttää siltä, että biopharma-sektori tarjoaa vähän väliä erittäin houkuttelevia ostokohteita, jotka eivät millään tartu tunnuslukuja tarkkailevan sijoittajan silmään.

Joku on sanonut, että kaikki sijoittaminen on tavallaan arvosijoittamista. IntelGenx (TSV:IGX) on mielestäni arvo- ja kasvusijoituksen välimailta, sillä siitä löytyy tavallaan tunnuspiirteitä molemmista ryhmistä. Arvoyhtiön piirteitä siinä edustaa mielestäni yhtiön tuoteputki, jota ei ole hinnoiteltu pörssikurssiin. Kasvuyhtiön roolia näyttelee yhtiön kasvuhakuinen strategia sekä monet tunnusluvut, kuten tappiollinen liiketoiminta. Suosittelen jokaiselle firmasta kiinnostuville tutustumista yhtiön kotisivuihin. Montrealissa perustettu pieni, vain kymmenkunta henkilöä työllistävä bioteknologiaa hyödyntävä lääkefirma on laajenemassa suurempiin saappaisiin. Markkina-arvoltaa yhtiö on todellinen lilliputti, sillä osakekannan markkina-arvo on tällä hetkellä vain 33 mUSD.

YHTIÖN LIIKETOIMINTA

IntelGenx esittelee itsensä niin kutsutuksi uusien "lääkealustojen" innovaattoriksi, joiden päälle se on rakentanut laajan ja hajautetun portfolion. Se käsittää tuotteita, joiden käyttöaiheet kattavat muun muassa vakavan masennuksen, verenpainetaudin, erektiohäiriön, migreenin, unettomuuden, keskushermoston useampi käyttöaihe, idiopaattisen (tuntemattoman) keuhkofibroosin, syöpätaudit ja kivun. Portfoliota on laajennettu myös eläinten terveystuotteisiin. Ryyditän tätä blogimerkintää runsain kuvin, jotka on poimittu yhtiön omilta kotisivuilta sijoittajille tarkoitetusta esitelmästä. Tiedot ovat tuoreita, sillä esitys on päivätty viime huhtikuuhun.







Analogia edelliseen ostooni, Durectiin on ilmeinen; molempien perusidea on parantaa jo olemassa olevaa. Tällainen liiketoimintaidea pitää sisällään etuja, sillä markkinalla oleva lääkeaine on todennäköisesti todettu turvalliseksi eikä takaisinvedon riskiä enää ole. Patentti tuotteelle silti saadaan, sillä patenttia voi hakea myös lääkealustaa tai jotain sen komponenttia kohtaan.

Yhtiön toimintastrategia on järkeenkäypä niche-sijoitukselle.

MITÄ SAAN OSTAESSANI INTELGENXIÄ?

IntelGenxillä on kolme omaa lääkealustaa. Ne ovat syntyneet oman tuotekehityksen tuotteina, ja yhtiö omistaakin niihin kaikki oikeudet patentteineen. Lääkealustoja ovat välittömästi limakalvoilla liukeneva oraalinen filmi VersaFilm™, limakalvoilta liukeneva tabletti AdVersa™ sekä kontrolloidusti lääkeainetta vapauttava monikerrostabletti VersaTab™. IntelGenxillä on aggressiivinen suuntaus hakeutua lääkemarkkinalle, jossa ei ole kovaa kilpailua, eli olemassa olevia hyviä lääkkeitä on vain vähän. Yhtiön nopeasti kasvanut tuoteputki koostuu useasta eri lääketutkimuksen vaiheissa olevista tuotteista ja se on käyttöaiheiden laajudeltaan hyvin potentiaalinen (vrt. esim Orion, jolla 7 lääkettä 6:een indikaatioon).

Yllä olevasta kuvasta noteeraamme sen, että itse asiassa koko pipeline rakentuu kolmen edelläluetun yhtiön oman innovaation päälle, mutta lääke vaihtuu. Tämä luo mahdollisuuden hajauttaa kasvua monen veturin varaan, sikäli mikäli niitä vetureita koskaan kiskoille asti saadaan. Markkinoille on saatettu jo yksi lääke ja toisesta on jätetty NDA (New Drug Application) FDA:lle eli lääkeviranomaiselle.


Forfivo XL™ -niminen masennuslääke saatiin kaupattavaksi vastikään. Lääke sisältää bupropionia, joka on poikkeuksellisen erilaatuinen olemassaolevien masennuslääkkeiden kanssa. Se luetaan ei-trisykliseksi masennuslääkkeeksi, jolla on noradrenaliinin ja serotoniinin takaisinottoa estävä vaikutus. Forfivon etu kilpailijaan verrattuna on sen erilainen annoskoko, 450 mg, joka on muita olemassa olevia 150 ja 300mg vahvuuksia tujumpi yhdistettynä "kontrolloivasti lääkettä vapauttavaan" tablettiin, niin kuin yhtiö itse omaa tuotettaan mainostaa.

Forfivo XL:llä on otettavissa oma pieni jalansija markkinoilla. Lääkettä myydään vain USA:n markkinoilla Edgemont Pharmaceuticalsin toimesta. IntelGenx saa lääkkeestä vielä jonkin verran kertaluonteisia maksuja Edgemontilta sekä myyntirojalteja lääkkeen myynnin mukaan. IntelGenx on projisoinut tuloja itselleen Forfivosta noin 2,1 mUSD tälle vuodelle (n. 15 mUSD bruttomyynnistä 10-15%) ja vuodelle 2016 jo 8,8 mUSD.




VersaFilm™:in varaan voidaan laskea vielä enemmän. Pian markkinoille pääsevä migreenifilmi sisältää risatriptaania. Muita käyttöaiheita filmille on sovelletettu erektiohäiriöön ja unettomuuden hoitoon. Filmin tekee erikoiseksi se, että se liukenee sekunnissa parissa suuhun, jolloin esimerkiksi migreeniin otettava kohtauslääke risatriptaani pääsee vaikuttamaan mahdollisimman nopeasti. Se on kilpailuetu kuvassakin mainittuun verrokkilääkkeeseen Maxalt MLT:hen (samaa risatriptaania, mutta tabletissa). Migreenifilmi päässee myyntiin ensi vuonna, jolloin sille on laskelmoitu noin 16 mUSD bruttomyyntiä. IntelGenx ei ole paljastanut kumppanuusehtoja VersaFilmista. Filmimuodolla on muuten myös toinen kilpailuetu tablettiin verrattuna, ja se on yllättävästi filmin valmistuskustannus. IntelGenx saa kustannusedun puolelleen lääkettä markkinoidessa.

MITÄ SOPII ODOTTAA?

Vuoden 2013 aikana voimme nähdä siis merkittäviä katalyytteja edessä; lääkeviranomaisen hyväksyntä migreenifilmille ja jopa erektiohäiriölääkkeelle olisivat suurella todennäköisyydellä itsenäisiä katalyyttejä. Viimeistään ensi vuonna markkinalla oleva migreenilääke alkaa tuoda operatiivista kassavirtaa yhtiöön vahvistaen tasetta. Tämän on pakko näkyä joko kurssin huomattavana vahvistumisena tai muuten ollaan suuren hinnoiteluvirheen äärellä. Huomioikaa, että sekin on mahdollista.

Yhtiö on kooltaan lilliputti. Sillä voi käydä kauppaa USA:ssa OTC-markkinalla Bulletin Boardilla, sekä Kanadassa, Toronton Venture-pörsissä. Torontossa osakkeen likviditeetti on tosin joinain päivinä nolla, joten sieltä en taida yhtiötä ostaa. USA:ssa osaketta vaihdetaan sentään enemmän, mutta Nordnetin kautta olisi tehtävä puhelintoimeksianto OTCBB-markkinalle. Selvitin asiaa Nordnetistä, ja kulut olisivat normaalit kaupankäyntikulut USA:an.

LÄHIVUOSIEN TODELLINEN ARVO

Skaalaamalla ylläolevia tietoja tietyillä oletuksilla, voimme karkeasti arvioida yhtiön todellista arvoa, fair valueta. IGXT:n markkina-arvo on tällä hetkellä noin 33 mUSD, mikä tarkoittaa osakekohtaista hintaa $0,66. Käteistä yhtiöllä on kassassa osaketta kohden vain noin 0,04 USD, eli yhteensä noin 2 mUSD. Velkaa ei ole ollenkaan. Usein mitattava cash burn rate on myös lähes nolla, sillä yhtiön hyvin kevyt henkilöstörakenne sekä runsaat kumppanuudet ovat painaneet sen matalaksi. Taloudellinen turva on siis kohtuu hyvä.

Viitaten edellä hieman aukaistuun Forfivoon ja VersaFilm-risatriptaaniin haarukoin kassavirtadiskonttaamalla IGXT:n hinnan niiden perusteella vähintään 1 USD tasolle viiden vuoden sijoitushorisontilla. Jätän poissa spekuloinnin erektiohäiriö- sekä unilääkkeellä, sillä niiden mukaantulo ei ole tämän eikä ensi vuoden asia. Spekuloin siis lääkkeillä, joista minulla on jotain varmempaa tietoa ja joiden myyntistrategiasta yhtiö on kertonut jo jotain. Lisäksi muiden tuotteiden eteneneminen ja yhteistyösopimukset jätän huomioimatta, vaikka ne vaikuttavatkin yhtiön todelliseen arvoon.

Grahamin NCAV piristäisi salkkuasi!

Arvosijoittamisen isäksi tituleerattu Benjamin Graham kehitti elinaikanaan erään melko yksinkertaisen kvantitatiivisen mittarin osakkeiden poimintaan. Netistä löytyy lukuisia erinomaisia Grahamin oppeja hyödyntäviä sivustoja, jotka näyttävät yhä toteen tämän ehkäpä ensimmäisen arvo-osakkeiden etsimismenetelmän toimivuuden. AAII on ylläpitänyt menetelmää ja testannut sitä nykyaikana; se toimii edelleen ja on lyönyt markkinat. Vuodesta 1998 lähtien tuotto on ollut +17,6% p.a. kun samaan aikaan S&P 500 -indeksi on tuottanut vuositasolla +2,6%.

Grahamin formula on luotu sijoittajille nopeaa arvotuksen tarkistamista varten. Se on kuin P/E -kerroin; se on tarkoitus antaa suuntaa, mutta ei mitään eksaktia vastausta. Hän ei luonut kaavaa arvostuskertoimeksi, vaan sen alkuperäinen tarkoitus oli pikemminkin olla luokittelija. Alkuperäinen kaavan muoto esiteltiin kirjassa Security Analysis vuonna 1962:

Yhtälössä V on yhtiön sisäinen arvo, EPS on viimeisimmän kahdentoista kuukauden osakekohtainen tulos (normalisoitu EPS turvallisempi), 8,5 kuvastaa keskimääräistä P/E -kerrointa nollakasvun yhtiölle ja g on odotettavissa oleva kasvukerroin seuraaville 7-10 vuoteen saakka.

Graham muokkasi kaavaa myöhemmin edelleen, jotta se ottaisi huomioon enemmän yhtiökohtaisia tekijöitä ja markkinaa (mukaan tuli mm. AAA-luokan bondien korkoon suhteuttaminen). Sisäisen arvon laskeminen ei tietenkään hyödytä mitään, jos ei sen käyttöä pyri siirtämään käytäntöön. Niinpä Graham linjasi kaavansa käytäntöön yksinkertaisesti RGV:ksi, Relative Graham Valueksi.

Kaavassa V on edellä laskettu sisäinen arvo ja P on osakkeen pörssihinta. Mikäli suhdeluku on alle yksi, niin osake on yliarvostettu ja ostosta tulisi pidättyä. Yli yhden suhdeluku indikoi aliarvostusta ja sijoittajan tulisi kiinnostua osakkeen ostamisesta. Otetaan esimerkki.

Fortum Oyj.

Kolmen viime vuoden ja kolmen seuraavan vuoden estimoitu EPS = 1,49 EUR
Kasvutekijä vuositasolla g = 3,5%

    = 1,49 EUR * (8,5 + 2 *3,5)  = 23,09 EUR

  = 23,09 / 13,63 = 1,694... < 1

Eli Fortum nykyisellä kasvullaan on aliarvostettu ja tulisi kaavan mukaisesti ottaa ostoharkintaan.


Seadrill


Seadrill kasvaa hieman nopeammin, joskin toimiala on suhdanneherkkä ja hankalammin ennustettava.

  = 3,15 USD * (8,5 + 2* 8 )  =  77,13 USD

   = 77,13/ 34,75 = 2,22...



Valveutunut lukija huomaa, että kaavan käyttäminen ei oikein sovellu pienille ja uusille yhtiöille, joiden EPS voi olla negatiivinen tai muuten vain hyvin vaihteleva. Yhtäältä kaava on tehokas sen yksinkertaisuuden vuoksi, mutta toisaalta sen käyttö rajoittuu vain tietyntyyppisiin osakkeisiin. Koska kaavan laskeminen on rajoittunut tietynlaiseen, defensiivisten osakkeiden valikointiin subjektiivisesti, niin sitäkään sijoittajan ei tule käyttää yksistään ostoja ja myyntejä miettiessä, vaan myös muita tekijöitä on tottakai tarpeen ottaa huomioon.


Turvamarginaalin kasvattaminen. On olennaista ymmärtää, että kaavat ovat vain kaavoja. Sen vuoksi ne eivät takaa mitään ajoittain irrationaalisesti käyttäytyvän markkinan suhteen. Varovainen sijoittaja kasvattaa turvamarginaalia taatakseen seulan läpi pääsevien osakkeiden olevan turvalliseen hintaan ostettuja. Tämä antaa anteeksi mahdollisia epätarkkuuksia, joita kaavaan voi vahingossa valikoitua. Tekemällä muutoksia varmistetaan siis omaa selustaa. Voit vaihtaa 8,5 tekijän joksikin toiseksi arvoksi, ihan näkemyksestäsi nollakasvun yhtiön P/E:lle sekä konservatiivisuudestasi riippuen. Olen nähnyt käytettävän arvoja väliltä 7-8,5. Myös kasvutekijän kertominen 2:lla on melko aggressiivinen kannanotto, joten voit vaihtaa kertoimen tasolle 1,5.


Grahamin toinen näkemys. Yllä oleva formula ei tuonut esiin niinkään yhtiökohtaista vahvuutta tai heikkoutta. Net Current Asset Value eli NCAV sen sijaan arvioi ehkä hieman paremmin itse yhtiötä ottamatta kantaa puolestaan kasvuun, jonka ennustaminen on muutenkin tunnetusti haastavaa. NCAV on periaatteessa taseen analysointiin oiva apuväline, sillä kaavan tekijät lasketaan taseesta saatavilla luvuilla.

NCAV per osake = ( lyhytaikaiset vastaavat - vastattavat ) / ulkona olevien osakkeiden lukumäärä

Tällä kaavalla Graham arvioi, että sen lopputulos olisi melko lähellä yrityksen käypää arvoa, fair valueta. Hän ei kuitenkaan varovaisena sijoittajana antanut laskuihin sisältyvän epävarmuuden antaa ostosignaaleja hänen puolestaan, vaan hän lisäsi turvamarginaalia ostamalla osakkeita vasta niiden pörssihinnan laskettua 2/3 -osaan eli 66%:iin NCAV:ista. Otetaan esimerkki, jota silmä kovana seuraan.

Galena Biopharma Inc. (tikkeri GALE)


Galenaa ei olisi voinut edes ottaa edelliseen laskuharjoitukseen mukaan johtuen yhtiön tappiollisista tuloksista. Taseen arviointi on armollisempaa.

Current assets = 36 121 000 $
Total liabilities = 27 230 000 $
Shares outstading = 83 070 000 kappaletta

NCAV = (36 121 000 - 27 230 000) $  / 83 070 000 osaketta
            = 0,11 $ / osake
josta 2/3 -osaa on vain 0,071 $ / osake. Osakkeella käydään nyt kauppaa noin 2,3 $ tasolla.

Fortum Oyj.

Current Assets = 2 884 000 €
Totali liabilities =  14 423 000 €
Shares outstanding = 888 370 000 kpl

NCAV = (2 884 000 - 14 423 000 ) / 888 370 000
            = - 0,0129... € / osake

NCAV:in mukaan minun tulisi pysyä kaukana Galenasta, sillä sen tase suhteessa kaupankäynnin kohteena oleviin osakkeisiin on pieni ja heikko. Tilannetta tosin selittänee tässä tapauksessa jonkin verran se, että Galena kävi 2011 ja 2012 omistajien ja muidenkin sijoittajien lompakolla järjestämällä osakeannin. Osakepohja laajeni vajaasta 20 miljoonasta osakkeesta yli nelinkertaiseksi. Galena olisi kaikkea muuta kuin arvosijoitus.