Small Cap Pharma

Markkinan keskiarvotuoton lyömisen pitäisi ennen pitkää kadota maan päältä, sillä sijoittajien rahat pyrkivät etsimään jatkuvasti tuottoisia sijoituskohteita. Rahaa virtaa yleisemmin tiedossa oleviin tuottoisiin kohteisiin, mikä tarkoittaa joko aliarvostuksen purkaantumista tai sijoittajien tuottovaatimuksen kasvamista. Se johtaa siihen, että anomalioiden ja ylituottoisten sijoituskohteiden ja -muotojen pitäisi tasoittua keskiarvon alle ennen pitkää. Tämä turvallinen laumakäyttäytyminen muovaa sijoittajan saamaan toisaalta sitä tavoiteltua keskiarvotuottoa, mutta ylituotto jääkin sitten sinne lauman ulkopuolelle. Small Cap Pharma -sektori tarjoaa mielestäni kuitenkin paikkoja ylituottoihin vielä pitkän aikaa, ellei loputtomasti, sillä kapean toimialan nichemäinen haltuunotto vaatii muutakin kuin onnistuneen skreenauksen. Tämä kirjoitus on jatkoa Lääketeollisuus sijoituskohteena -merkinnälle. Kyseisen blogimerkinnän avulla olemme päässeet nyt ymmärtämään itse lääketeollisuuden alaa, mutta nyt on syytä suunnata katse kohti alan eriskummallisia piirteitä, joiden avulla voidaan päästä ylituottojen jäljille.

MARKKINALLA ON TILAA

Havainnollistetaan vielä yleistä markkinaa, jonka seasta löytyy pieniä tuottoisia pirpanoita. Lääkemenojen vakaa, johdonmukainen ja voimakas kasvu johtuu suurimmilta osin kahdesta hyvin tiedossa olevasta tekijästä: yhtäältä uudet lääkkeet ovat kalliimpia kuin aiemmin markkinoille tulleet ja toisaalta lääkkeiden käyttö ylipäätään (per capita) on lisääntynyt. Mikä tätä jälkimmäistä tekijää, kulutuksen kasvua oikein ruokkii? On huomattu, että lääkkeiden käyttöä lisää sairauksien hoidon laajentuminen yhä lievempien tautimuotojen hoitoon, sillä esimerkiksi lievää masennusta ei ole ennen hoidettu mitenkään. Toisaalta käyttöä on lisännyt lääkkeiden kehittäminen sairauksiin, joihin ei aiemmin ole ollut lääkehoitoa, johon esimerkiksi voidaan ottaa Alzheimerin tauti.

Jos mietitään trendiä, niin kuin sijoittajan on tarpeellista usein miettiä, niin astumme taas askelen lähemmäksi kohti oikeita yhtiövalintoja. On yleisesti tiedossa, että lääkemenoja lisääviä lääkekehityksen nykytrendejä ovat esimerkiksi suurille potilasryhmille tarkoitetut sairauksia ennaltaehkäisevät, preventiiviset lääkkeet

ja erittäin kalliit pienille potilasryhmille harvinaisissa sairauksissa käytettävät lääkkeet, kuten useat biologiset lääkkeet. Kun tulevina vuosina geeniteknologia kehittyy, niin pienille potilasryhmille tarkoitettuja täsmälääkkeitä tullee olemaan näiden kansantautien ja yleisempien sairauksien hoitoon sekä ennaltaehkäisyyn. Suora lainaus Vuorenkosken (2004) raportista tiivistää olennaisen ja erään mahdollisen kasvuskenaarion: 

"Eräs ennaltaehkäisyn tulevaisuuden kuva esiteltiin viimekesänä ilmestyneessä British Medical Journal -lehdessä, jossa ehdotettiin että kaikki yli 55-vuotiaat käyttäisivät ennaltaehkäisevästi kuutta eri lääkeainetta (Rodgers 2003)."

lähde: Lääkekustannusten kasvu Suomessa -seminaariraportti. Timo Klaukka.

Tällä hetkellä maailman biofarmaseuttisten tuotteiden (ei pelkkien lääkkeiden) markkinat ovat 500 miljardia dollaria. Euroopan Unionin biolääkemarkkinat ovat kooltaan noin 13 miljardia euroa vuodessa ja ne kasvavat ällistyttävällä 23 prosentin vuosivauhdilla. Emmanuel Chantelot EBE:stä (Euroopan biolääkeyhtiöiden järjestö) on useaan kertaan sanonut julkisuuteen, että tämä on kaksi kertaa nopeampaa kuin perinteisten lääkkeiden myynnin kasvu, mutta tätä ei ole oikein laajemmin huomattu.

Lääkemyynnin vuosittainen globaali arvo on noin 700 miljardia USD, ja tästä potista USA ja Kanada muodostavat noin 46%. Eurooppa lohkaisee reilun neljänneksen, Japani kymmeneksen ja koko loppu maailma noin 18%. Tämä jakauma luo suuren kasvupotentiaalin länsimaiden ulkopuolelle; kehittyvien maiden lääkemarkkina kasvaakin noin 20% vuosivauhtia (wikipedia.fi). Useassa maassa viranomaiset ja poliitikot ovat olleet huolissaan siitä, että lääkemarkkina on kasvanut bruttokansantuotetta nopeammin, ja tätä kasvua on pyritty suitsimaan muun muassa lakimuutoksin.

Miksi käytän näin paljon energiaa yleiseen höpinään? En anna suoraa vastausta kysymykseen, mutta heitän ilmoille vielä ajatuksen, että yhdistettynä tähän kasvumarkkinaan oikea yhtiövalinta voi olla mojova potti sijoittajalle.

Vinkki. Onko trendin tunnistaminen hankalaa? Tässä kuvassa pallon koko kuvaa kansakunnan väkimäärää. Huomatkaa alareunassa oleva iso sininen pallo, joka on Intia; siellä bruttokansantuote per capita on esimerkiksi Kiinaa (iso punainen pallo) jäljessä, mutta niin on myös y-akselilta löytyvä hallituksen terveysmenoihin budjetoitu raha. Mitä tapahtuu, kun Intian keskiluokka jatkaa vaurastumistaan? Lähde: gapminder.org

SMALL CAP -LÄÄKEYHTIÖT

Tiedämme, että minkä tahansa pörssiin listautuneen osakeyhtiön osakekannan pieni markkina-arvo ajaa suuret miljardimikot kauemmaksi, sillä he eivät voi usein ostaa hyvältäkään näyttävää yhtiötä. Toisaalta pieni markkina-arvo tarkoittaa, että yhtiö luokitellaan "penny coiniksi" tai "senttilapuksi". Analyytikkoseuranta on vähäistä, joten pieni yhtiö ei ole julkisuudessa niin paljoa eikä pienen yhtiön pörssihintaan välity välttämättä oikea tietoa asiaakuuluvalla nopeudella.

Pienet lääkekehitysyhtiöt ovat siitä erikoisia yhtiöitä, että ne pyrkivät lisensoimaan keksimänsä lääkemolekyylinsä jo tuotekehityksen ollessa vielä kesken, usein ennen faasin III tutkimuksia. Toisin sanoen tällä tavalla toimiessaan lääkeyhtiö paljastaa oman mahdollisen kultamunansa ja lypsylehmänsä kemiallisine rakennekaavoineen kaikkineen toiselle lääkeyhtiölle! Kuulostaa hyvin erikoiselta toiminnalta. Kuitenkin ne saavat lisensoineelta ja tuotekehitystä jatkavalta yhtiöltä etappimaksuja, jos kyseinen lääkemolekyyli etenee seuraaviin tutkimusvaiheisiin. Mikäli lääkemolekyyli etenee vielä eteenpäin, niin tuotteensa lisensoinut yhtiö alkaa saada rojalttiosuuksia myynnistä, kun lääke pääsee markkinoille saakka. 

Pienet lääkeyhtiöt ovat useimmiten niin kutsuttuja bioteknologiayhtiöitä, eli niiden tuotteet ovat biologisia valmisteita (insuliineja, monoklonaalisia vasta-aineita, rokotteita ym.). Tämä on eräs suurimmista vetovoimatekijöistä minulle; bioteknologiayhtiöt ovat tietyllä tapaa luoneet omasta toiminnastaan moatin eli vallihaudan oman tuotteensa ympärille, mikä sekin mahdollisesti patentoidaan vielä. Alan yhtiöt ovat usein hyvin kapeasti erikoistuneet johonkin tiettyyn juttuun tai temppuun, mikä tarkoittaa toisaalta myös sitä, että lääkeyhtiössä on harvinaista osaamispääomaa. Tämä johtaa siihen, että niche kapenee entisestään. Osaamispääoman arvoa on todella hankala mitata, eikä sitä voi kirjata taseeseen vastaavien puolelle mitenkään. Älykkäiden tutkijoiden ja mahdollisesti monimutkaiseen lääkkeen kehitysprosessiin perehtyneiden laboratoriotyöntekijöiden värvääminen ja keskittyminen yhtiöön hankaloittaa osaltaan kilpailijoiden alalle tuloa ja nostaa kynnystä kopioida patentin saanut lääke.

Oma väkerrys. Pyrkimyksenä on havainnollistaa, että kolmas kliinisen tutkimusen vaihe on kriittisin niin kustannusten syntymisen, mutta myös lääkkeen tulevaisuuden kannalta. Ymmärrätte, että pieni lääkeyhtiö, jonka liikevaihto on tasoa 100 miljoonaa taalaa, ei voi omilla lihaksillaan hyökyä kakkosfaasia pidemmälle, ellei se yhtiö sitten jollain keinolla saa järjestettyä osakeantia, jolla se silti kykenee vakuuttamaan oman pääoman ehtoiset rahanlainaajat vielä olemattomasta tuotosta ilman laajoja todisteita.

Kolmas merkittävä pienen biolääkefirman etu on lääkkeen todella kova kate. Kalleimpien biolääkkeiden vuosikustannus voi olla yli satatuhatta euroa per potilas, joten pienellä yhtiöllä ei useinkaan tarvitse kilpailla volyymilla. Kasvua kohden käydään laadulla ja uusien asiakkaiden vakuuttamisella. 

ESIMERKKINÄ DURECT CORPORATION

Salkussani on mielestäni loistava esimerkki pienestä lääkealan firmasta. Fundamenttien osalta Durect Corporation on vielä varsin keskinkertainen tai jopa kehno, sillä onhan sen operatiivinen liiketoiminta ollut vuosia tappiollista. Yhtiöön tiivistyy kuitenkin hyviä tekijöitä, joiden ansiosta hyvää tulee purkautumaan osakkeenomistajille ennen pitkää

• Yhtiöllä on omia patentteja lääkealustoille, ei lääkemolekyyleille. Tämä vaatii bioteknologista osaamista, jota on hankala kopioida.
• Yhtiö on velaton
• Yhtiöllä on lisensointisopimuksia (eli yhtiökumppaneita) isompien yhtiöiden kanssa
• Yhtiön tuotteet pureutuvat suuriin terveydellisiin ongelmiin, jotka eivät ole häviämässä maapallolta
• Yhtiöllä on lupaava, usean lääkkeen pipeline, joten yhtiön ei tulle olemaan tulevaisuudessakaan ns. one trick pony
• Yhtiö on markkinoilla pieni toimija, joten aliarvostus on ilmeinen vieläkin. Arvoansan mahdollisuus pienenee lähes olemattomaksi, sillä potentiaalisimman lääkkeen markkinoille on viemässä maailman suurin lääkeyhtiö Pfizer. Näkyvyys on taattu.

BIOSIMILAARI ON KILPAILIJA

Kaikkeen osakesijoittaimeen liittyy rahojen menettämisen riski. Biolääketeollisuuden kohdalla suurin riski koostuu kopiolääkkeistä, niin kutsutuista biosimilaareista. Yhdistän nyt kaksi ominaisuutta, pienen markkinakoon sekä biolääkkeistä koostuvan tuotteiston samaan yhtiöön. Tämän kaltainen yhtiö on paremmassa suojassa rinnakkaislääketeollisuuden geneeriseltä kilpailulta kuin perinteisia, kemiallisia lääkkeitä valmistava yhtiö, sillä vallihauta on syvempi ja linnan muuri paksumpi. Verrattuna perinteisiin kemiallisiin lääkkeisiin biologiset lääkkeet erottuvat edukseen rakenteeltaan ja valmistusmenetelmiltään, sillä molempia on erittäin hankala kopioida. Näin ollen lääkepatentin umpeuduttua kilpailijat ovat vieläkin usein takamatkalla.

Koska valmistusmenetelmät ja lääkkeet ovat erittäin monimutkaisia, niin biosimilaarien ja alkuperäisten biologisten lääkkeiden välillä voida todeta samanlaista vastaavuutta kuin kemiallisten lääkkeiden saralla. Biosimilaareista ei tämän vuoksi tavata käyttää rinnakkaislääke-nimitystä. Biosimilaareilla täytyy käydä läpi EMEA:n  (Euroopan lääkevirasto) määrittelemä, tarkka hyväksymismenettely. Biosimilaari ei saa myyntilupaa niin helpolla kuin rinnakkaislääke, ja siltä vaaditaankin enemmän tutkimuksiin perustuvaa tietoa lääkkeen vaikutuksista. Koska itse vaikuttava aine on sama kuin matkittavassa biologisessa lääkkeessä, niin testit eivät ole yhtä kattavia kaikkine faaseineen kuin alkuperäisellä biolääkkeellä oli.

KÄYTÄNNÖN VINKKEJÄ

Moni voi vielä jäädä pohtimaan, että mihin ihmeeseen minä voisin sijoittaa. Olen antanut jo yhden ilmaisen vinkin kertomalla Durectista. Uskon silti lukijan saaneen näistä kahdesta lääketeollisuutta koskevasta kirjoituksesta omia eväitä omiin hakuihin ja näkemyksien muodostamiseen. Lukijalla täytyy ottaa huomioon se seikka, että bioteknologia ja pienet lääkefirmat ovat usein sama asia, vaikka ne voivat olla erillisiäkin aivan omilla toimialoillaan. Käytännön työkaluna yhtiöiden kategorisessa etsimisessä voisi olla esimerkiksi ilmainen Yahoon tarjoama palvelu. 

Lääketeollisuus, varsinkin sen pienet toimijat, ovat erittäin riskisiä sijoituksia mitattuna millä tahansa mittarilla. Niinpä suosittelen muodostamaan osakekorin, joka suojaa yhden yhtiön epäonnistumiselta lääkkeen kehittämisessä. Pienellä pääomalla sijoittavana uskon voivani perkata laadullisella analyysillä joukosta muutaman terävän ja lupaavan yhtiön. Laajempi, esimerkiksi parinkymmenen osakkeen osakekori säästää sijoittajan aikaa, sillä tiukkaa laadullista analyysiä ei vaadita niin paljoa.

Mikäli sijoittaja tuntee epävarmuutta yhtiövalinnoissaan, tulisi hänen miettiä riskin madaltamista etsimällä pieniä lääkeyhtiöitä, joilla on jo tuote markkinoilla. Markkina ei ole tehokas, ja moni kannattava sekä tuloksellinen lääkefirma porskuttaa aliarvostuksessa. Tästä varovainen esimerkki voisi olla SciClone Pharmaceuticals (NASDAQ:SCLN).

Miljardipotti makaa erään vieläkin ratkaisemattoman terveydellisen ongelman päällä: antimikrobilääkkeille vastustuskykyiset bakteerit ovat todella vakava koko ihmiskuntaa uhkaava vaara. Bakteerien eräs ominaisuus on vaihtaa "tietoja" keskenään, joten liian lyhyestä tai vääränlaisesta antibioottihoidosta selvinnyt bakteeri jatkaa elämäänsä uusien arpien, mutta myös uuden tiedon kanssa. Se kloonaa ominaisuutensa ja kokemuksensa solunjakautumisessa jälkeläisilleen, jotka edelleen juoruavat tästä menestyksekkäästä torjuntavoitosta eteenpäin. Bakteerin lapset vaihtavat isäntäänsä vaikkapa sen ovenrivan kautta, mihin viimeksi koskit. Lapset tapaavat uusia bakteereita, ja siellä sinun elimistössä ne juoruilevat onnistuneesta elonjäämisestä jälleen eteenpäin. Resistentit ominaisuudet siis säilyvät, mikä on eloonjäämisen laki. Eräät bakteerikannat ovat kehittäneet itselleen vastustuskykyä kaikkia tunnettuja antibiootteja kohtaan. Näin ollen tällaisen bakteerin tartunnan saatuaan ihminen joko toipuu oman puolustuskykynsä ansiosta tai kuolee.

Arvatkaa haluttaisiinko tällainen ongelma ratkaista? Olen suunnannut huomioni uusien antimikrobilääkkeiden kehittäjiin. Yhtiö, joka onnistuu luomaan tehokkaan antibiootin, saa palkintonsa.

VASTUUVAPAUSLAUSEKE: Minulla on merkittävä positio Durect Corporationissa.

LÄHTEET

Vuorenkoski, L. (toim.)Lääkekustannusten kasvu Suomessa -seminaariraportti. 2004. Stakes

www.gapminder.org