lauantai 22. joulukuuta 2012

Value versus Growth: The International Evidence



Olen pönkkäytymässä entistä vahvemmin arvosijoittamisen kannattajaksi; fundamenttien tarkkailu yhdistettynä muutamiin buffettmaisiin kriteereihin on minun valintani. Itse Eugene Faman ja Kenneth Frenchin vuonna 1998 arvostetussa The Journal Of Financessa julkaistu tutkimus "Value versus Growth: The International Evidenceampui alas muutamia silloisia käsityksiä muun muassa riskin merkityksestä sijoituksen odotetulle tuotolle. Näin William Sharpen CAPM-malli ja Harry Markowitzin moderni portfolioteoria saivat huutia oikein kunnolla. Capital Asset Pricing Modelissa beta eli osakkeen kurssivaihtelu on keskeinen muuttuja, joka määrittää odotettavaa tuottoa laskukaavassa. Kyseisen mallin mukaan kovemman riskinoton tulisi heijastua parempana tuottona.

Fama ja French back-testasivat USA: ja kahdentoista suurimman Euroopan, Australian ja Aasian pörssin tuottoja arvo-, kasvu- sekä indeksiportfolioilla vuosien 1975-1995 väliltä. Mukana olivat siis USA, Japani, Englanti, Ranska, Saksa, Italia, Alankomaat, Belgia, Sveitsi, Ruotsi, Australia, Hongkong ja Singapore. Tutkijat käyttivät sorteerauksessa Book-to-Market, BtM-tunnuslukua, mikä siis on yksinkertaisesti P/B-kertoimen käänteisluku. Muita käytettyjä tunnuslukuja olivat kassavirta suhteessa pörssikurssiin (CF/P), tulostuotto (E/P) sekä osinkotuotto.


Eugene Fama
lähde: usa.greekreporter.com
Kenneth French
lähde: dfaus.com


Tulokset olivat vakuuttavia arvo-osakkeiden hyväksi: arvopreemio on olemassa. Alla olevasta taulukosta vertaamalla kolmen ensimmäisen sarakkeen tuottoja (muuttujana BtM-luku) voidaan todeta huomattavan suuria eroja matalan betan osakkeiden hyväksi. Katsaus esimerkiksi Ruotsiin paljastaa, että markkinatuoton ollessa 12,44% vuosittain arvo-osakkeet tuottivat 20,61 % vuositasolla. Matalan BtM:n eli korkean P/B-kertoimen osakkeet joutuivat tyytymään markkinatuottoon tällä ajanjaksolla. Myös muita tunnuslukuja käyttäen voitiin saavuttaa ylituottoa. Italia on muuten mielenkiintoinen poikkeus, ja tutkijat eivät antaneetkaan mitään selitystä tälle Italian omituiselle käytökselle.



Sekä tätä BtM-lukua kumppanukset pitivät avainlukuna, mutta myös markkina-arvo itsenäisenä tunnuslukuna oli huomattava tuottoa ennustava tekijä. Tulokset moukaroivat uudelleen CAPM-mallia, sillä perinteisten arvo-osakkeiden, eli matalan P/B-kertoimen osakkeiden, beta eli toisaalta volatiliteetti on melko matala. Fama ja French olivat osoittaneet jo aiemmassa tutkimuksessaan The Cross-Section of Expected Stock Returns (The Journal of Finance, 1992) valtavan laajalla aineistolla, että volatiliteetilla (eli beta-kertoimella) ja kokonaistuotolla ei ollut selvää yhteyttä.

"Value  stocks  tend  to  have  higher  returns  than  growth  stocks  in  markets around  the  world.  Sorting  on book-to-market  equity,  value  stocks outperform growth  stocks  in  twelve  of  thirteen  major  markets  during  the  1975-1995 period.  The  difference  between  average  returns  on  global  portfolios  of high and  low  B/M  stocks  is  7.68  percent  per  year  (t  =  3.45)...
...Since  these  results  are  out-of-sample  relative  to  earlier  tests  on  U.S.  data,  they  suggest that  the  return  premium  for  value  stocks  is  real."
  

Näin ollen jo noinkin yksinkertaisella tunnuslukujen käytöllä ja riittävän laajalla hajautuksella on voitu saada ylituottoa sijoittamalla arvo-osakkeisiin. Miksi sitten tämän arvopreemio tai arvoanomalia ei ole poistunut markkinoilta? Eikö sijoittajille kelpaa raha? Muutamia syitä on esitetty, ja niitä ovat muun muassa seuraavat: markkinapsykologia; muotiosakkeisiin on paljon mukavampi sijoittaa; sijoittaja tulkitsee lähimenneisyydessä hyvin menestyneiden yritysten jatkavan samaa menoaan, eli sijoittajat ekstrapoloivat kurssidataa; kärsimättömyys, sillä arvosijoittaminen vaatii vähintään viiden vuoden sijoitushorisonttia.


Käytäntö ei useinkaan etene akateemisen maailman ja tutkimusten kuvaamalla tavalla. Tavallisessa elämässä on usein liian monta muuttujaa, ja sijoittajan tulevien tuottojen kannalta pahimmat niistä ovat sijoittajassa itsessään. Vaatii kärsivällisyyttä ja kurinalaisuutta noudattaa valitsemaansa strategiaa, varsinkin jos se liittyy arvosijoittamiseen ja aliarvostuksien löytämiseen. Lisäksi joku saattanee lytätä tämänkin teorian vain akateemiseksi ja olla kaiken lisäksi kykenevä käyttämään jotain vielä tehokkaampaa, käytännön hyväksi osoittamaa lainalaisuutta yritysmaailmassa. Yhtä kaikki, minä olen vakuuttunut.

5 kommenttia:

  1. Ylituottoa on saatu CAP-malliin nähden mutta voi olla, että on muita tekijöitä, jotka lisäävät riskiä ja täten tuottoa, jolloin korkempi tuotto olisikin vain korvausta riskistä. Esimerkiksi. Faman & Frenchin 3-faktorimallissa, otetaan betan lisäksi selittäviksi muuttujiksi yrityksen koko ja P/B, jolla pyritään selittämään ylituottoa.

    Ovatko siis pienet yritykset tai alhaisen P/B:n yritykset todellisuudessa riskisempiä ja ylituotto johtuu CAP-mallin puutteista? Esimerkiksi alhaisen P/B:n yritykset ovat usein jonkinlaisissa ongelmissa, josta halpa hinta johtuu ja näin ehkä todellisuudessa riskialttiimpia (konkurssivaara suurempi) jonka vuoksi korkeampi tuotto?

    Itse uskon, että pienet yritykset ja alhaisen P/B:n yritykset ovat ehkä riskisempiä. Jos esimerkiksi sijoittaisi vain todella alhaisen P/B:n peruteella, niin tuotot olisivat varmaan hyviä, mutta luultavasti tulisi valinneeksi myös muutaman konkurssikandidaatin.

    Toisaalta taas uskon että mr. markkina todellakaan aina osaa hinnoitella arvo-osakkeita oikein ja osakepoimijalla onkin mahdollisuus erottaa jyvät akanoista ja saada ylituottoa. En kuitenkaan usko, että esimerkiksi sijoittamalla pekästään pieniin tai alhaisen P/B:n yrityksiin ilman muunlaista analyysiä saisi riskikorjattua ylituottoa, jos mittarina käytetään esim. FF faktorimallia CAP-mallin sijaan.

    Kysymys kuuluukin mitä loppujen lopuksi on riski? Siihen kun joku rahoituksen professori keksisi viimein vastauksen :D

    VastaaPoista
  2. Rolf Banz huomasi ensimmäisenä (tässä tutkimus vuodelta 1981) tuotto-eron markkina-arvoltaan pienten ja suurten yritysten välillä. Pienet tuottivat enemmän kuin isot. CAPM-mallin kannattajat muistuttivat, että pienyrityksillähän on yleensä juuri korkeampia beta-kertoimia kuin large-cappeilla. Erot betoissa, olivat kuitenkin niin pieniä, että tällä tutkimuksella päästiin pienyritysten ylituoton jäljille.

    Faman ja Frenchin mielestä small cap -ylituotto on osittain selitettävissä sillä, että ROE on yleensä alhaisempi small capeilla. Tämä olisi looginen selitys pienyritysten aliarvostukseen ja sen seurauksena ylituottoon. Lisäksi kumppanukset ajattelevat yleisesti arvopreemion johtuvan tuloksentekokyvyssä tapahtuvilla yllättävillä muutoksilla, eli kyseessä olisi riskitekijä, jota beta-kerroin (ja CAPM) ei siis tunne.

    Lisäksi rahoituksen proffat Bauman, Conover ja Miller

    http://www.bengrahaminvesting.ca/research/Papers/Conover/Growth_versus_Value_and_Large-Cap_versus_Small-Cap_Stocks_in_International_Markets.pdf

    tutkivat asiaa 21:llä kansallisella osakemarkkinalla. Heidän mielestään arvostrategian ylituottoa ei voida perustella riskipreemiolla, sillä kasvusalkkujen riski standardipoikkeamalla mitattuna oli suurempi, mutta tuotto pienempi. He havaitsivat myös, large cap -ryhmässä arvo-osakkeiden paremmuus oli selvempi kuin small cappien ryhmässä.

    Alhaisen P/B:n yrityksen voivat olla syystäkin hinnoiteltu halvoiksi, niin kuin toteat, mutta erityisesti pienten firmojen keskuudessa hinnoitteluvirheitä on enemmän vähemmän (analyytikko)seurannan vuoksi. Näin ollen jos sijoittaisi alhaisen P/B:n mukaan (kuten tutkijat ovat edellä tehneet) saisi säännönmukaisesti ylituottoa mainituilta ajanjaksoilta. Toki tämä edellyttää riittävän laajaa hajautusta, sillä joukkoo todella mahtuu muutamia konkurssikandidaatteja.

    VastaaPoista
  3. Aivan totta. Lähinnä tarkoitin että jos hylkäämme CAPM:in ja keskihajonnan, niin selittyvätkö ylituotot jollakin muulla mallilla, esim. FF 3 faktorimalli.

    http://faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane/teaching/35904_Asset_Pricing/Fama_French_multifactor_explanations.pdf

    Eli ovatko markkinat tehokkaat ja CAPM ja keskihajonta vain huonoja mittareita. Tällöinhän arvo-osakkeiden tuotot ovat korvausta jostain riskistä jota CAPM ja keskihajonta ei huomioi. Esim. alhaiset tuotot tai huono taloudellinen tilanne yms.

    Vai ovatko markkinat tehottomat, ja arvopreemiot johtuvat sijoittajien ylireagoinnista. He hinnoittelevat "huonot" osakkeet väärin ja ylihinnoittelvat kasvuosakkeet. Tällöin arvosijoittaja saisi ns. "ilmaisen lounaan".

    Itse olen jälkimmäisen kannalla, mutta ensimmäinen varmaankin selittää sen miksi anomaliat ovat yhä olemassa.

    VastaaPoista
  4. Minäkin olen jälkimmäisen kannalla noista vaihtoehdoista.

    Tässä erään menestyneen sijoittajan 3-faktorimallia:
    http://twitter.com/riippumattomuus/status/282476914277490688/photo/1

    :)

    VastaaPoista
  5. Pörssi liioittelee pahoja tapahtumia ja sitä kautta riskistä palkitaan. Itse uskon, että mikään teoria tai sijoitusstrategia ei toimi kaikkina aikoina vaan jokainen loistaa vuorollaan. Ylituottoa saavuttaa uskomalla oikeaan strategiaan tai osakkeeseen oikeaan aikaan. Buffettin sanoissa ole ahne, kun muut pelkäävät kertoo paljon.

    Buffett itse pitää jaottelua arvosijoittamiseen ja kasvusijoittamiseen keinotekoisena. Kaikki "oikea" sijoittaminen on hänen mielestään arvosijoittamista.

    Minusta väärin puhua Faman arvoilmiöstä ja Buffettista samassa yhteydessä. Buffettin sijoitukset on aika pitkälle Faman oppien vastakohta. Hänen suurimmat sijoitukset tällä hetkellä ovat Coca Cola P/B 5, IBM P/B 11 ja Wells Fargo P/B 1,39. Ainoa matalan P/B:n yhtiö on viimeinen. Hänen sijoittaa vain markkina-arvoltaan riittävän suuriin yhtiöihin. Tässä suhteessa Buffettin ajatusmaailma on hyvin vastakkainen. Mielestäni Buffetin sijoitustyyli on lähempänä Mohanramin määrittelemiä kasvuosakkeita:

    Tässä hänen G-scoren pisteytystä muutamia kohtia, jotka vastyaa mielestäni Buffettia:
    1. ROA korkeampi kuin toimialan mediaani (firm's ROA is greater than the contemporaneous industry median).
    2. Kassavirran ROA korkeampi kuin toimialan mediaani (firm's cash flow ROA exceeds the contemporaneous industry median).
    3. Toiminnan kassavirta on suurempi kuin nettotulot (firm's cash flow from operations exceeds net income).
    4. Tuloksen vaihtelu toimialan mediaania pienempi (firm's earnings variability is less than the contemporaneous industry median).

    5. Myynnin kasvun vaihtelu toimialan mediaania pienempi (firm's sale growth variability is less than the contemporaneous industry median)

    Molemmat on arvosijoittajia siinä mielessä, että he ovat erimieltä arvostuksesta markkinoiden kanssa . Fama oletus perustuu siihen, että yhtiö pystyy entiseen menestykseensä tai vaihtoehtoisesti maltilliseen kasvuun. Buffett taas laskee tulevien osinkojen kassavirtaa.

    Edellä pohdittiin keskihajontaa. Useammassa yhteydessä olen kohdannut kritiikkiä kohdistuen keskihajontaan ja se on mielestäni oikeutettua. Sijoitusmarkkinoiden tuottojakauma ei ole normaalijakautunut. Esimerkkinä Bear Stearnsin, Lehman Brothersin ja AIG ajautuminen valtion syliin ei pitäisi olla mahdollista normaalijakautuneilla markkinoilla noin lähekkäin vaan niiden pitäisi osua huomattavasti harvemmin. Samaten toista ääripäätä katsellessa esimerkkinä Googlen, Applen ja IBM:n menestys pitäisi olla äärimmäisen harvinaista. Nyt ne menestyvät yhtäaikaisesti erinomaisen hyvin., tuotot poikkeavat selvästi keskiarvoista. Jakauman hännät ovat siis selvästi paksummat kuin "normaali". Markkinoilla on siis huomattavasti enemmän epänormaaleja tapahtumia kuin teoria antaa olettaa.

    Riskin vertaaminen volatiliteetillä ja CAPM mallin voi kuitata lyhyesti rahastojen markkinointi esitteistä tutulla lauseella: Mennyt tuotto ei ole tae tulevasta. Tai vastaavasti ajatella: Yhtiö ei ole mennyt konkurssiin niin ei se voi mennä tulevaisuudessakaan.

    VastaaPoista