Value versus Growth: The International Evidence

Olen pönkkäytymässä entistä vahvemmin arvosijoittamisen kannattajaksi; fundamenttien tarkkailu yhdistettynä muutamiin buffettmaisiin kriteereihin on minun valintani. Itse Eugene Faman ja Kenneth Frenchin vuonna 1998 arvostetussa The Journal Of Financessa julkaistu tutkimus "Value versus Growth: The International Evidence" ampui alas muutamia silloisia käsityksiä muun muassa riskin merkityksestä sijoituksen odotetulle tuotolle. Näin William Sharpen CAPM-malli ja Harry Markowitzin moderni portfolioteoria saivat huutia oikein kunnolla. Capital Asset Pricing Modelissa beta eli osakkeen kurssivaihtelu on keskeinen muuttuja, joka määrittää odotettavaa tuottoa laskukaavassa. Kyseisen mallin mukaan kovemman riskinoton tulisi heijastua parempana tuottona.

Fama ja French back-testasivat USA: ja kahdentoista suurimman Euroopan, Australian ja Aasian pörssin tuottoja arvo-, kasvu- sekä indeksiportfolioilla vuosien 1975-1995 väliltä. Mukana olivat siis USA, Japani, Englanti, Ranska, Saksa, Italia, Alankomaat, Belgia, Sveitsi, Ruotsi, Australia, Hongkong ja Singapore. Tutkijat käyttivät sorteerauksessa Book-to-Market, BtM-tunnuslukua, mikä siis on yksinkertaisesti P/B-kertoimen käänteisluku. Muita käytettyjä tunnuslukuja olivat kassavirta suhteessa pörssikurssiin (CF/P), tulostuotto (E/P) sekä osinkotuotto.

Eugene Fama
lähde: usa.greekreporter.com

Kenneth French
lähde: dfaus.com

Tulokset olivat vakuuttavia arvo-osakkeiden hyväksi: arvopreemio on olemassa. Alla olevasta taulukosta vertaamalla kolmen ensimmäisen sarakkeen tuottoja (muuttujana BtM-luku) voidaan todeta huomattavan suuria eroja matalan betan osakkeiden hyväksi. Katsaus esimerkiksi Ruotsiin paljastaa, että markkinatuoton ollessa 12,44% vuosittain arvo-osakkeet tuottivat 20,61 % vuositasolla. Matalan BtM:n eli korkean P/B-kertoimen osakkeet joutuivat tyytymään markkinatuottoon tällä ajanjaksolla. Myös muita tunnuslukuja käyttäen voitiin saavuttaa ylituottoa. Italia on muuten mielenkiintoinen poikkeus, ja tutkijat eivät antaneetkaan mitään selitystä tälle Italian omituiselle käytökselle.

Sekä tätä BtM-lukua kumppanukset pitivät avainlukuna, mutta myös markkina-arvo itsenäisenä tunnuslukuna oli huomattava tuottoa ennustava tekijä. Tulokset moukaroivat uudelleen CAPM-mallia, sillä perinteisten arvo-osakkeiden, eli matalan P/B-kertoimen osakkeiden, beta eli toisaalta volatiliteetti on melko matala. Fama ja French olivat osoittaneet jo aiemmassa tutkimuksessaan The Cross-Section of Expected Stock Returns (The Journal of Finance, 1992) valtavan laajalla aineistolla, että volatiliteetilla (eli beta-kertoimella) ja kokonaistuotolla ei ollut selvää yhteyttä.

"Value  stocks  tend  to  have  higher  returns  than  growth  stocks  in  markets around  the  world.  Sorting  on book-to-market  equity,  value  stocks outperform growth  stocks  in  twelve  of  thirteen  major  markets  during  the  1975-1995 period.  The  difference  between  average  returns  on  global  portfolios  of high and  low  B/M  stocks  is  7.68  percent  per  year  (t  =  3.45)...

...Since  these  results  are  out-of-sample  relative  to  earlier  tests  on  U.S.  data,  they  suggest that  the  return  premium  for  value  stocks  is  real."

  

Näin ollen jo noinkin yksinkertaisella tunnuslukujen käytöllä ja riittävän laajalla hajautuksella on voitu saada ylituottoa sijoittamalla arvo-osakkeisiin. Miksi sitten tämän arvopreemio tai arvoanomalia ei ole poistunut markkinoilta? Eikö sijoittajille kelpaa raha? Muutamia syitä on esitetty, ja niitä ovat muun muassa seuraavat: markkinapsykologia; muotiosakkeisiin on paljon mukavampi sijoittaa; sijoittaja tulkitsee lähimenneisyydessä hyvin menestyneiden yritysten jatkavan samaa menoaan, eli sijoittajat ekstrapoloivat kurssidataa; kärsimättömyys, sillä arvosijoittaminen vaatii vähintään viiden vuoden sijoitushorisonttia.


Käytäntö ei useinkaan etene akateemisen maailman ja tutkimusten kuvaamalla tavalla. Tavallisessa elämässä on usein liian monta muuttujaa, ja sijoittajan tulevien tuottojen kannalta pahimmat niistä ovat sijoittajassa itsessään. Vaatii kärsivällisyyttä ja kurinalaisuutta noudattaa valitsemaansa strategiaa, varsinkin jos se liittyy arvosijoittamiseen ja aliarvostuksien löytämiseen. Lisäksi joku saattanee lytätä tämänkin teorian vain akateemiseksi ja olla kaiken lisäksi kykenevä käyttämään jotain vielä tehokkaampaa, käytännön hyväksi osoittamaa lainalaisuutta yritysmaailmassa. Yhtä kaikki, minä olen vakuuttunut.

Osinkoherkku seurantaan

Salkkuni allokaatio saisi osakepuolelle selkeää toimialahajautusta Piedmont Natural Gas Companysta (PNY.N), joka on energiayhtiö. Sen ydinbisnes on jakaa maakaasua tavallisille kansalaisille, liike-elämälle, teollisuudelle, energiaa vaativille laitoksille sekä sikäläisiin kuntiin (jotka ovat sen tukkuostajia) Pohjois-Carolinassa, Etelä-Carolinassa ja Tenneseessä. Yhtiö palvelee noin miljoonaa ihmistä. Piedmont on perustettu toisen maailmansodan jälkeen 1949 ja sen päämaja on Pohjois-Carolinassa Charlottessa. Uskon, että yhtiö ajaisi asiansa salkkuni satelliittina nimenomaan pitkänä holdina, kunhan vain ostohinta saadaan kohtaamaan 11 % annualisoitu tuottovaatimukseni. Markkina-arvoltaan yhtiö lasketaan suuriin yhtiöihin sen ollessa noin 2,3 miljardin USD arvoinen (vrt. Fortum noin 12,8 miljardia EUR).

Liiketoiminta lyhyesti. Itse liiketoiminta- ja ansaintamallin ymmärtäminen ei ole vaikeaa; mitä enemmän alueen asukkaat ja teollisuus kuluttavat kaasua, sitä enemmän firman myynti nousee. Laajemmassa kuvassa yhtiön kassavirrat muodostuvat myös osavaltioiden välisestä kaasunjakelusta, kaasun välivarastoinnista sekä omatoimisesta kaasun markkinoinnista.


Arvostus lyhyesti. Nykyarvo ei ole houkutteleva ostoon. Osakkeen hintaan on leivottu jo positiivista tulevaisuutta. Omaksi sisääntulohinnakseni lasken 25 USD tason olevan itselleni lähellä turvallista hintaa.

P/E (ttm) 20,71
P/E (forward) 18,37
P/B 2,22
P/CF 10,5

Korkeasta nykyhinnasta kertoo sekin, että CEO Thomas Skains vähensi omistustaan kesällä (osakkeita tosin vielä jäljellä 267 000). Yhtiön koko liikkellä oleva osakekanta on kooltaan 72 000 000 osakkeen kokoinen, joten CEO:lla on huomattava noin 8 500 000 miljoonan taalan omistus yhtiötä.



Kannattavuus lyhyesti ja lähitulevaisuus. 


Oman pääoman tuotto on pysynyt kelvollisella tasolla 10,86%, ja kun sitä vertaa toimialan kilpailijoiden keskiarvoon 1,58%, niin se näyttää jo varsin hyvältä. Tarkempi Du Pont -analyysin ROE:sta paljastaa kuitenkin sen johtuvan hyvin jämäkästä velkavivusta. Toisaalta toimialalle on tyypillistä jo fyysisine infrastruktuureineen olla hyvin paljon pääomaa sitovaa (pääoman kiertonopeus eli asset turnover 0,34) ja velkavivun käyttö on näin perustellumpaa. Nettotuottomarginaali on 9,9%, kun kilpailijoiden keskiarvo on 6,2%.

Osinkohistoria on erittäin mojovaa tasoa. Yhtiö korotti kvartaaliosinkoaan viimeksi maaliskuussa tasolle $0,3 ja vuosituotto onkin sen suhteen 3,8%. Tämä osinkomestari on korottanut osinkoaan putkeen jo 34 vuoden ajan. Toisaalta menneen kurssin ekstrapolointiin ei kannata lähteä, mutta muistaen yhtiön omistajalle jaettavien kassavirran kasvu jo neljän vuosikymmenen ajalta voidaan korostaa viimeisen kymmenen haastavan talousvuoden erinomaisuutta: yhtiön on onnistunut tuottamaan muikeat 10,4 % vuosittain osakkeenomistajalle. Ulosjakosuhde alkaa kuitenkin olla hyväksymälläni ehdottomalla ylärajalla ollen nyt 75,68 % osakekohtaisesta tuloksesta.

Täytyy muistaa, että omistaja-arvo ei voi nousta edes keskipitkällä tähtäimellä, mikäli yhtiön liiketoiminta ei kehity positiivisesti; liikevaihdon ja liikevoiton täytyy kasvaa. Osakekohtainen tulos (EPS) on kasvanut viimeisen vuosikymmenen aikana keskiarvolla 5,8% vuodessa ja osinko puolestaan vuositasolla 4,2%. Tämä erotus pitää kuitenkin nykyosinkopolitiikan kestävällä tasolla tehden Piedmontista varteenotettavan osingonkasvattajan pitkään salkkuun.

Sijoittajan huoneentaulu

Joululoman alkamisen kunniaksi olen lueskellut Kim Lindströmin Vaurastu arvo-osakkeilla -teosta ja täytyy myöntää, että olen vaikuttunut. Itse kirja lienee ensimmäinen suomenkielinen teos aihealueesta (ilm. 2007) ja ainakaan vielä vastaa ei ole tullut mitään kokonaan uutta tietoa. Mutta hurmaantumiseni johtuukin siitä, että kirjassa on todella koottu yksiin kansiin se, mitä minä pidän oleellisena pitkäjänteisessä osakesäästämisessä. Muotoilen itselleni sijoittajan huoneentaulun kirjassa esitettyjen Benjamin Grahamin, Warren Buffettin ja Lindströmin itsensä teesien pohjalta:

Liiketoimintaperitaatteet:

• yhtiön liiketoiminnan tulee olla yksinkertainen ja ymmärrettävä 

•  yrityksellä tulee olla pitkä johdonmukainen historia, ja liiketoiminnan tuottojen tulee olla vakaat sekä ennustettavat 

•  yhtiön tulee toimia alalla, jonka pitkän aikavälin näkymät ovat suotuisat. Lisäksi yhtiön tuotteen ympärillä tulisi olla vallihauta (economic moat)

Liikkeenjohdolliset periaatteet: 

•  yhtiön johtajien tulee olla avoimia ja rehellisiä; kasvollinen omistus on hyvä asia 

•  yhtiön johtajien tulee olla itsenäisiä, eikä seurata muita

Rahoitusperiaatteet: 

• Yhtiön oman pääoman tuoton tulee olla hyvä 

•  yhtiöllä tulee olla vakaa ja korkea voittomarginaali sekä johdonmukainen historia osakkeenomistajalle luodusta arvosta

Markkinaperiaatteet:

• sijoittajan pitää olla mahdollista määrittää yhtiön intrinsic value riittävän tarkasti diskonttaamalla nykyisiä kassavirtoja 

•  osaketta pitää pystyä ostamaan riittävällä turvamarginaalilla fair valueen verrattuna käyttämällä hyväksi markkinapsykologian taipumusta liioitella kurssilaskuja

Kim Lindströmin kirja, suosittelen.

 

 

 

Fiskars ostaa laatuporsliinia

Suomen vanhin toiminnassa oleva yhtiö Fiskars Oyj Abp laski tänään ulos pörssitiedotteen, jossa se kertoo sopineensa Royal Copenhagen A/S:n ja Royal Scandinavian Modern KK Japan -yhtiöiden koko osakekantojen ostosta tanskalaiselta pääomasijoitusyhtiöltä Axcelilta. Yllä oleva tuoteportfolio saa uuden seuralaisen jo ennestaan arvokkaaseen seuraan.

Tiedotetta referoiden kyseessä on Tanskan kuningasperheen 1775 perustama posliiniastiastoja tekevä tanskalainen yritys, jonka eräs tärkeä markkina-alue on Aasiassa. Royal Copenhagen on viime vuosina käynyt onnistuneesti läpi muutosstrategiaansa, mihin ovat kuuluneet tuotepohjan laajentaminen kannattavasti sekä toimitusketjun tehostaminen. Lisäksi myös Fiskars toteuttaa strategiaansa, missä se on aikonut olla kasvuhakuinen ja suunnata kasvaville markkinoille. Aika näyttää onko yritysosto kannattava; uuden tuotteen (eli Royal Copenhagenin astiastojen) on tuotettava enemmän, mitä Fiskars joutuu maksamaan yhtiön ostosta, sen toiminnan ylläpidosta sekä mahdollisista korkokuluista, joita voi syntyä, jos yritysostoa lainoitetaan velalla.

Osakkeiden kauppahinta on 66 miljoonaa EUR, josta vähennetään yritysoston mukana tuleva Royal Copenhagenin nettovelka ja siihen lisätään tietysti ostohetken kassan arvo. Tämän enterprise valuen (korjatkaa jos olen väärässä) tulisi olla jokaisen sijoittajan eräs keskeisimmistä komponenteista omia osakeostoja suunnitellessa ja yrityksen arvostusta miettiessä. Royal Copenhagen teki liikevaihtoa vuonna 2011 muuten juuri 66 miljoonaa EUR ja sen EBIT oli 5 miljoonaa EUR. Kirja-arvona yhtiöllä oli tuolloin 55 miljoonaa EUR. Tämän kaupan odotetaan näkyvän positiivisesti Fiskarsin liikevoitossa jo ensi vuodesta alkaen. Arvosijoittaja myös muistaa, että pitkällä tähtäimellä omistajalle virtaava rahamäärä ei voi kasvaa, mikäli yrityksen liikevaihto ei kasva.

EDIT  

Osto omistajan näkökannalta.

Asiaa tulee tarkastella nimenomaan siltä kannalta, että tuoko yritysosto jotain lisäarvoa Fiskarsin omistajalle. Muutamilla suoraviivaisilla oletuksilla (kuten sillä, että Royal Copenhagenin liiketoiminta säilyy ennallaan) voidaan tiivistää tulevia suuntaviivoja seuraavasti:

+ Liikevaihto ja sitä myöten liikevoitto kasvaa
+ Liikevoittoprosentti kasvaa, sillä Royal Copenhagen on toiminut tehokkaammin kuin Fiskars
+ Fiskars pääsee myymälöidensä kautta uusille markkinoille ja mahdollisesti myös kohtaamaan uutta asiakassegmenttiä. Sama pätee toisin päin posliineille.
+ Laadukas tuoteportfolio kasvaa

- Fiskarsin oma liiketoiminnan kehittyminen on ollut viimeisen kymmenen vuoden aikana kehnoa; liikevaihto ei ole juurikaan kasvanut, mutta parantuneet katteet ja tehostunut liiketoiminta on sentään vahvistanut liikevoittoa.
- Fiskars on edelleen hyvin riippuvainen Wärtsilästä. Ilman sitä Fiskarsin pörssihinnasta putoaisi noin kymmenen euroa pois. Oman myynnin olisi siis syytä parantua.

Älykkyys ja osakesijoittaminen

Jokainen terve ihminen kokee olevansa riittävän älykäs. Kuitenkin on laajalti todettu, että osakesijoittamisella ja älykkyysosamäärällä on positiivinen korrelaatio keskenään (ks. yllä oleva kuva). Tieto ei sinänsä ole uutta, mutta se tuodaan melko harvoin esiin, ja silloinkin varovaisesti, sillä aihe olisi kansalaisia säästämiseen tsemppaavalle poliitikolle poliittinen itsemurha. Tämän aiheen esiintuojat leimataan herkästi elitisteiksi ja rikkaitten perillisiksi, koska tasa-arvoisessa Suomessa lienee muita syrjivää tuoda esiin ajatuksia siitä, että jokainen voisi olla oman onnensa seppä. Suomalaisessa uutisoinnissa asia on mainittu joitakin kertoja, ja ovatpa asiaa jo käsitelleet muut suomalaiset talousbloggaajat. Ei sillä, etteikö poikkeuksiakin mahtuisi joukkoon, mutta jokaisen kansalaisen käytännön havainnot vahvistavat tätä tutkimuksin havaittua tosiasiaa; monilla olisi varaa ja käteistä sijoittamiseen, mutta läheskään kaikki eivät tätä tee.


Mark Grinblatt, Matti Keloharju ja Juhani Linnainmaa tutkivat tätä käytännössä todeksi havaittua asiaa akateemisesti ja tulivat samaan johtopäätökseen retrospektiivisessa pitkittäistutkimuksessaan. Tutkimuksen "IQ and Stock Market Participation" aineistona olivat varusmiesten mittaukset Suomessa vuosina 1982–2001. Armeijan P-testi, psykologinen peruskoe eli "pällitesti" mittaa älyä ja lahjakkuutta 120 kysymyksen testillä. Tuloksia verrattiin hallintarekisteriin ja verottajantietoihin eri vuosilta, joten moni teistäkin on voinut toimia aineistona tässä tutkimuksessa.'


Ennen kuin kukaan vetää bataattia nenäänsä, täytyy korostaa, että tutkimuksessa käytetty IQ-scorea (kuvaamassa älykkyyttä) pidetään nykyään laajalti riittämättömänä mittarina kuvaamaan kognitiivista kyvykkyyttä, joten huonompiosaisten joukossa on todennäköisesti enemmän "yleislahjakkuutta" kuin yksinkertaistavat mittarit antavat olettaa. Tutkimuksen päätuloksena voitaneen kuitenkin pitää sitä, että lahjakkuus, älykkyys, korreloi selvästi osakesijoittamisen kanssa.  Mittauksissa lahjakkaammat hajauttivat myös osakkeensa ja tienasivat niillä paremmin. Yleislahjakkuuden asteella ja osakesijoittamisella oli selvästi vahvempi yhteys kuin tulotasoilla.

Toisena omana kapittelinaan tutkijat nostavat esiin sijoittajien käyttäytymisen IQ-asteikon eri päissä; korkean osamäärän sijoittajat allokoivat sijoituksiaan laajemmalle ja heidän salkuistaan löytyi rahastoja ja enemmän yksittäisiä osakkeita kuin matalan osamäärän sijoittajilla. Yllä olevasta taulukosta voi lisäksi tehdä sen havainnon, että terveydellä, koulutuksella tai perhetilanteella ei ole kovinkaan suurta vaikutusta osakemarkkinoilla mukanaoloon. Sen sijaan työttömyys ymmärrettävästi vähentää mahdollisuuksia säästää ja olla mukana osakemaailmassa (tokikaan tässä ei eroteltu esim. tukia saavaa pitkäaikaistyötöntä tai juuri irtisanottua insinööriä). 


Kaiken kaikkiaan tämä antaa paljon miettimisen aihetta. Miksi -köyhyys?

"Cognitive skill’s correlation with participation has implications for the distribution of wealth and policies that affect it. Because low-IQ investors participate less frequently in the stock market, their savings tend to earn lower returns. Compounded over many years, this return difference could contribute to the wealth gap between low- and high-IQ individuals to a greater extent than wage differences. Moreover, governments often use privatization offerings with incentives that encourage retail investors to subscribe. Because high-IQ investors disproportionately reap the benefits of these incentives, privatization offerings may transfer wealth from low-IQ to high-IQ individuals."