Lääketeollisuus sijoituskohteena

Jokainen sijoittaja tavoittelee hyvää tuottoa, sijoittaessaan osakkeisiin. Tämä perusoletus voitaneen tehdä. Kaikille myös kelpaa markkinoita parempi tuotto, mikseipä suorastaan satumainen menestys. Toki tiedämme, että äkkirikastuneita miljonäärejä ei oikeasti ole juuri yhtään, mutta sitkeästi omaa sijoitussuunnitelmaa noudattaneet säännölliset säästäjät pääsevät varmimmin tavoitteisiinsa. Vielä parempi, jos niihin tavoitteisiin päästään markkinatuottoa ripeämmin. Se vaatii kuitenkin pitkäaikaisen markkinatuoton keskiarvon (joka siis on Helsingin pörssissä 10% vuositasoa) lyömistä säännönmukaisesti. Tämän pitäisi monien mielestä olla mahdotonta, sillä he ajattelevat ajankulun keskiarvoistavan muutaman onnistuneen vuoden tuoton vähintään markkinatuoton tasolle.

Olen muutamasta syystä kuitenkin hyvin vakuuttunut, että pelaamalla omilla säännöillä voidaan voittaa institutionaaliset miljardisijoittajat sekä ammattilaissalkunhoitajat. Vaihdetaan pelikenttää ja pelataan vähän käyristetymmällä mailanlavalla. Sieltä ne kärkiveivit tulevat. En silti väitä, että minä olen asiassa vielä yhtään sinua pätevämpi, mutta syvennytäänpä hetkeksi toimialaan, missä ns. hockey stick-kurssikäyrät ovat mahdollisia. Ajattelin käydä asian kimppuun avaamalla joitakin termejä ja ihan perusasioita, koska oma käsitykseni "perusasiasta" lienee jo hämärtynyt. Jos sinä lukija et löydä tästä blogimerkinnästä mitään uutta, niin hyvä sinulle! Olet jo pitkällä lääkealan ymmärtämisessä. Tässä yhteydessä haluan kuitenkin korostaa, että tämän toimialan kohdalla kyse ei todellakaan mistään salatieteestä tai erityistä älykkyyttä vaativasta asiasta.

Jouduin jakamaan kirjoituksen lopulta kahteen osaan. Tässä ensimmäisessä osassa käydään läpi lääketeollisuutta ja sen riittävää ymmärtämistä nimenomaan sijoittajan näkökulmasta. Toinen osa käsittelee puolestaan tämän melko kliinisen ja modernin toimialan pienempiä lääkeyhtiöitä, jotka painavat duunia under the radar.

MUODOSTA KÄSITYS TOIMIALASTA

lähde: www.pharmainfo.net

Lähdetään perusteista. Lääkealalla toimii karkeasti jaoteltuna kahdenlaisia toimijoita: alkuperäislääketeollisuuden ja geneerisen lääketeollisuuden toimijat. Nykyään genomiikasta eli ihmisen koko geenistön tutkimuksesta tullut tärkeä osa uuden lääkkeen kehitys- ja tutkimuskaarta, sillä ihmisen geenejä avuksikäyttämällä saadaan tarkkoja täsmälääkkeitä, jotka hoitavat usein itse syytä, eikä oiretta. Genomiikan avulla on kehitetty jo muun muassa tarkkoja syöpälääkkeitä ja rokoitteita, ja parasta on se, että paljon on vielä luvassa. Asia on ennen kaikkea hyvä potilaalle, mutta toki sijoittajakin saa tästä osansa, niin raadollista kuin se onkin.

Lääketeollisuus alana on suuren murroksen kynnyksellä, sillä tämäkin muutos avaa sijoittajalle mahdollisuuksia. Lääketeollisuuden kokonaismenestys on pohjannut pitkälti lääketieteellisesti merkittäviin läpimurtoihin, jolloin markkinoilla on saatettu jokin "mullistava" lääke. Kyseessä on niin kutsuttu blockbuster-lääke. Jos lääke saa "mullistavan" leiman otsaansa, se tarkoittaa sitä, että sillä on laajasti tunnustettu hyödyllisyys. Tämä usein toisistaan riippumattomin tutkimuksin tunnustettu hyödyllisyys heijastuu suoraan lääkkeen myyntiin. Esimerkiksi voisi ottaa maailman suurimman lääkefirman, Pfizerin kehittämä kolesterolilääke atorvastatiini, jonka vuosittainen myynti on vieläkin useita miljardeja dollareja vuodessa. Saman leiman on saanut eräs toinen lääke. Nyt kysynkin sinulta, mitä lääkettä käytetään impotenssiongelmien hoitoon? Mikä lääke parantaa potenssia? Juuri se, se sininen pilleri, Viagra. No, Viagra on kauppanimi ja nykyään vain yksi lääke muiden vastaavien sildenafiilien joukossa, mutta se ehti hankkia aikanaan koko lääkeryhmää kuvaavan "yleisnimen" puhekielessä. Siksi se myy edelleen niin hyvin.

Nykyään täysin uuden lääkkeen kehittäminen maksaa noin 800-1000 miljoonaa dollaria (DiMasi ym. 2004). Tämä tarkoittaa koko prosessia lääkeidean syntymisestä aina apteekin hyllylle saakka. Kustannukset muodostuvat ennalta-arvattavasti; alussa mukana on vain vähän ihmisiä, eli tutkijoita ja tutkittavia. Loppua kohden lääketutkimus voi laajeta jopa kymmeniätuhansia ihmisiä koskeviin monikeskustutkimuksiin. Yhä useammalle tutkijalle, labratyöntekijälle, lääkärille ym. on maksettava jotain korvausta tutkimukseen käytetystä ajasta, mutta toisaalta myös tutkimuspotilaiden paikalle saamiseen on käytettävä rahaa muun muassa mahdollisiin matkakustannusten maksuun, välipalojen tarjoamiseen ynnä muuhun vastaavaan.

Yleisin syy suuriin kustannuksiin on se, että vain harva potentiaalinenkin lääkemolekyyli yltää lopulta myyntiin asti, sillä tutkimuksen eri vaiheissa voi alkaa ilmetä vaikkapa hyvin harmillisia haittavaikutuksia, mitkä eivät vielä näkyneet faasi I:n aikana ihmisillä taikka non-kliinisissä eläinkokeissa. Jopa yli puolet kolmannessa, kliinisen tutkimuksen vaiheessa olevista lääkemolekyyleistä hylätään, vaikka edellinen kakkosvaihe olisi osoittanut ne tehokkaiksi. Ja juuri tämä epäonnistuminen maksaa, sillä tämä vaihe (faasi) III:n vie kaksi kolmannesta lääkkeen tutkimus- ja kehityskustannuksista.

Lääkkeen teho voi olla siis faasi II:n jälkeen riittävä, mutta laajapohjainen  faasi III tuo esiin mahdolliset haitat, jotka eivät pienessä potilasaineistossa vielä näy (Kola ja Landis, 2004). Epäonnistumista tässä kriittisessä vaiheessa voidaan hallita rajaamalla paremmin faasi III:n tutkimuksen populaatio (eli ei valmiiksi jo monisairaita potilaita, koska tulee häiriötekijöitä) ja suhtautumalla kriittisemmin faasi II:n perusteella tehtyihin tehoarvioihin. Eräänlainen turvamarginaali siis. Nämä ovat lääkeyhtiön omia riskinrajauskeinoja.

Kuka tahansa sijoittaja voi myös käyttää omaa seulaansa, ja suhtautua kriittisesti lääkkeen x tutkimusryhmän antamiin lausuntoihin.

MIKSI SUOSIN ALKUPERÄISLÄÄKETEOLLISUUTTA?

Niin, sijoittajan täytyy valita kahden asian väliltä: geneerisiä lääkkeitä pienemmällä riskillä vai alkuperäislääkkeitä suuremmalla riskillä. Asia ei ole aivan noin mustavalkoinen, sillä suurin osa lääkeyhtiöistä valmistaa myös rinnakkaisvalmisteita omien alkuperäislääkkeiden lisäksi.

burana.fi

Geneerisiä eli rinnakaislääkkeitä valmistavan lääketeollisuuden myyntivoitot syntyvät suurilla volyymeilla. Rinnakkaislääke, jota myös kopiolääkkeeksi kutsutaan, on siis samaa lääkeainetta ja -molekyyliä kuin patentistaan rauennut alkuperäislääke, on myyntikatteeltaan heikompi. Tämä hinnanpudotus on kuluttajalle hyvä asia. Se tapahtuu poikkeuksetta aina, kun rinnakkaisvalmisteet tulevat markkinoille, sillä sen jälkeen kun samaa valmistetta on tarjolla useampaa sorttia, tuottoa ei enää tehdäkään patentin tuomalla monopolilla. Hintakilpailu on kovaa, sillä hinta on edelleen suurimmalle osalle kuluttajista tärkein tekijä ostopäätöstä tehdessä. Toki mielikuvamarkkinoinnilla on osansa, ja esimerkiksi Suomessa moni ottaakin apteekin hyllyltä sen Orionin valmistaman Buranan, vaikka vieressä olisi Ratiopharmin selvästi halvempaa tuotetta. Molemmissa on täsmälleen sama vaikuttava aine, ibuprofeeni, mutta Burana on vakiintunut puhekieleen jonkinlaiseksi yleisnimeksi särkylääkkeelle.

Alkuperäislääketeollisuus tuottaa siis täysin uusia lääkkeitä tänne Tellukselle. Isot lääkeyhtiöt voivat olla samanaikaisesti useassa lääkkeenkehitysprojektissa omin voimin, ja vieläpä markkinoida tuotteitaan maailmanlaajuisesti sekä näkyvästi. Lääkeyhtiöt osaavat markkinoinnin, uskokaa minua. Lääkiksen ekasta vuodesta asti meitä tulevia lääkkeiden määräjiä on voideltu ilmaisilla lounailla, tikkareilla, krääsällä, buffet-illallisilla ynnä muilla positiivista mielikuvaa luovilla tapahtumilla. Alkuperäislääketeollisuuden sisällä tehtävä jaottelu markkina-arvoltaan pieniin ja suuriin firmoihin saa valikoitumaan profiililtaan aivan omanlaisia yhtiöitä. Pienet yhtiöt pyrkivät lisensoimaan keksintönsä jo tuotekehityksen ollessa täysin kesken, jopa faasi II:n aikana. Tällöin ne saavat lisenssin ostaneelta ja tuotekehitystä jatkavalta (yleensä paljon suuremmalta firmalta) etappimaksuja, mikäli heidän lääkemolekyylinsä etenee seuraaviin tutkimusvaiheisiin. Jos markkinoilla saakka päästään, niin tuntuvat rojaltimaksut myynnistä kuuluvat asiaan. Lisensoimalla tuotteensa pienet yhtiöt jakavat riskiä, joka on suuri, koska yhtäaikaisia lääkekehitysprojekteja ei voi rahanpuutteen takia pitää montaa. Pienet firmat ovat nykyään usein bioteknologiayhtiöitä, mikä tarkoitta sitä, että heidän osaamisensa on hyvin pitkälle menevää, kapea-alaista, jota muut firmat eivät vain hallitse. Nämä pienet yhtiöt tuottavat nykyään teknologioillaan biologisia valmisteita esimerkiksi virusten tai ihmisen geenien avulla, kuten syöpälääkkeitä, tarkkoja vasta-aineita reumaan ja rokotteita.

PATENTIT, NE PATENTIT

Patentti on monopoli. Lääkealalla lääkemolekyylille haettu patentti rajoittaa kilpailua. Se on perusteltu ja sallittu vain tarkoin valituissa tapauksissa, ja uuden lääkemolekyylin kehittäminen on sitä. Näin arvokkaan keksinnön tekijälle annetaan määräaikainen yksinoikeus hyödyntää keksintöä ilman kilpailua. Tämä mahdollisuus luoda positiivista kassavirtaa koetaan erääksi tärkeimmistä kiihokkeista ihmisiä yleisesti hyödyttävien keksintöjen synnyttämiselle. Toisaalta se on myös korvaus keksijän ottamasta riskistä ja puurtamisesta lääkkeen markkinoille saamiseksi. Uutta lääkettä suojaava patentti on voimassa enintään 20 vuotta.

Viranomaisvalvonta lääkealalla on hyvin tiukkaa. Tämä on sekä hyvä ja huono asia lääkefirmoille. Hyvä siksi, että kehitettyään oman lääkemolekyylin, ne todella saavat patenttinsa sille. Huono ehkä siksi, että jotkin vaiheet koko kehityskaaressa on säädelty hyvin tarkoin, mikä ei anna yhtiöille liikkumavaraa esimerkiksi oman, tehokkaamman toiminnan käyttöön. Yrityksillä on patenttien raukeamisen lähestyessä kasvavia paineita kehittää yhä uusia lääkemolekyylejä ja tehostaa lääkekehityksen tuottavuutta, sillä patentin rauettua tasainen, tarkasti ennakoitava kassavirta tyrehtyy. Rinnakkaislääketeollisuus on haukkana paikalla jakamassa patentistaan rauennutta molekyyliä, ja volyymikilpailu alkaa.

TAVOITTEENA BLOCKBUSTER

Ensinnäkin lienee tarpeellista valaista teille, mitä tarkoittaa blockbuster. Kyseinen termi on yleisesti käytössä lääkealan piirissä, se on juuri sitä jargonia ja ammattislangia, mikä pitää kaikista arimmat sijoittajat toimialasta kaukana. Yksinkertaisuudessaan se tarkoittaa kuitenkin lääkeainetta, jonka vuosittainen myynti (eli sen tuottama liikevaihto sen kehittäneelle yritykselle) on vähintään miljardi US dollaria vuodessa. Se ei ole vähän. Nämä blockbusterit ovat kaikkien alkuperäislääketeollisuuden toimijoiden tavoitteena

Viime aikoina kuitenkin näitä todellisia läpimurtolääkkeitä on tullut vähemmän, ja on arvioitu, että ihmisten lääkitys on muuttumassa muutenkin yksilöllisempään suuntaan (Woodcock, 2005). Tämä on eräs tärkeimmistä tekijöistä, miksi markkina-arvoltaan pienet lääkefirmat tulevat nousemaan kultakaivoksiksi sijoittajille. Murros luo mahdollisuuden.

ENTÄ SE PIPELINE?

Niin, tässäpä se oleellinen mitä sijoittajan tulee lääkefirmasta käydä jollain muotoa läpi.

Asia tiivistyy oivasti alla olevaan kuvaan.

Näin ne sinunkin lääkkeesi on kehitetty. Rahaa palaa kohtalaisen paljon, mutta mikäli lääke pääsee markkinoille, on odotettavissa positiivista kassavirtaa operatiivisesta liiketoiminnasta. Lähde: orion.fi



Käydään asiaa läpi kohta kohdalta. Alussa tarvitaan tottakai idea. Alussa oli siis idea. Tämä on syy, miksi alkuperäislääketeollisuus kutsuu itseään myös innovatiiviseksi lääketeollisuudeksi tai eettiseksi lääketeollisuudeksi. Kun idea on syntynyt käytännössä aina jonkin elävässä elämässä olevan sairauden tai ongelman vuoksi, niin voidaan olettaa jo lähtövaiheessa, että a) lääkkeelle löytyy käyttäjiä ja b) lääkettä ei tarvi keksiä täysin tyhjästä (sillä kohteena oleva sairaus tai tauti pitää sisällään molekyylejä tai mekanismeja, jotka jo tunnetaan).

1. Tutkimus: tähän vaiheeseen sisältyy tavoiteprofiililtaan parhaan molekyylin suunnittelu, valmistus ja testaukset eläinkokeissa. Myös annostelutapa (tabletti suun kautta, neste vaikkapa laskimoon) ja ensimmäisten koelääkkeiden valmistus alkaa. Tätä vaihetta kutsutaan myös non-kliiniseksi eli ei-ihmisillä tehtäväksi vaiheeksi.
2. Alkuvaiheen kehitys: Ensimmäiset kliiniset vaiheet alkavat: faasit eli tutkimuksen vaiheet I ja II kuuluvat tähän, ja lääkkeen siedettävyyttä sekä annoskokojen valintaa tehdään ihmisillä. Potilailla kokeillaan varovasti nyt jo alustavaa tehoa. Tässä vaiheessa tehdään ensimmäinen suurempi erä lääkettä seuraavia faaseja eli vaiheita varten.
3. Loppuvaiheen kehitys: Faasi III on keskeinen koko lääkkeen tulevaisuuden kannalta, sillä nyt tehoa ja turvallisuutta osoitetaan hyvin laajoilla potilastutkimuksilla. Non-kliinisesti tehdään vielä muun muassa turvallisuustutkimusta lääkkeen mahdollisesta syöpää aiheuttavasta ominaisuudesta, karsinogeenisuudesta. Nyt koko tuotantokoneistoa ryhdytään virittämään mittavaa lääkkeen tuotteistamista ja markkinoillevientiä varten. Itse lääkkeen valmistusprosessia vielä tehostetaan ja turhat rönsyt karsitaan pois. Moni laskee olevan olemassa myös faasi IV, joka tarkoittaa lääkkeen lisätutkimuksia kohdennetuilla potilasryhmillä tiettyjen hoitoindikaatioiden saamiseksi.. Tämä faasi ei ole kuitenkaan enää lääkeyhtiöstä riippuvainen, sillä yhtiö on osoittanut jo faasi III:lla, että sen lääke joko on, tai ei ole, potilaita auttava lääke. Myyntiluvan saanut lääke voidaan silti vetää vielä pois mahdollisten faasi IV:n aikana ilmenneiden ongelmien vuoksi.

Aikaa ideasta on kulunut nyt jopa viisitoista vuotta. Odottavan aika on pitkä, varsinkin kun tiedetään, että lääkepatentin juoksuaika lähtee liikkelle patentin myöntämispäivänä, eikä silloin kun lääke saapuu markkinoille. Näin osa suoja-ajasta kuluu jo kehitysvaiheeseen, ennen kuin kukaan rivikansalainen on edes kuullut tulevasta lääkkestä. Myyntiluvan myöntää Suomessa Lääkealan turvallisuus- ja kehittämiskeskus Fimea tai Euroopan lääkevirasto EMA. USA:ssa vastaava viranomainen on legendaarinen FDA.

Mutta seuraavaksi on arvioitava, missä kohtaa sijoittajan kannatta hypätä junaan mukaan? Näkemykseni mukaan positiiviset tulokset faasi III:sta ovat hyvin vahva ostosignaali, mikäli pörssihinta ei ole ennestään järjettömästi yliarvostettu. Tästä pipelinen arvioinnista kirjoitan kuitenkin yksityiskohtaisemmin seuraavassa blogimerkinnässä pienistä lääkefirmoista.

KUINKA ARVIOIDA LÄÄKKEEN HYÖDYLLISYYTTÄ?

lähde: www.adfam.org.uk

Tämä osa-alue on helpompi kuin moni arvaakaan. Muistakaamme nyt se perusoletus, että lääkkeellä on jo kohderyhmänsä, kun sitä aletaan kehittämään. Eivät lääkeyhtiön ota työn ja tutkimuksen alle turhia lääkemolekyylejä vain kassaa polttaakseen, sillä tutkimus kaikkine vaiheineen syö miljoonittain käteistä.


Faasi III kertoo tavalliselle sijoittajalle jo paljon. Nykyään netistä löytyy paljon tietoa jo lääkekehityksen aikana, sillä eri tutkimusryhmät päivittävät kuulumisiaan laajaan tietokantaan kaikkien nähtäväksi.


Otan seuraavaan blogimerkintään muutamia sairauskohtaisia arviointimenetelmiä, joita sijoittaja voisi käyttää arvioidessaan pipelinestä putkahtavan lääkkeen myyntimääriä karkeasti. Siinä on oivasti apuna Hans Roslingin gapminder.org -sivusto ja monet potilasjärjestöjen kotisivut. Näin yleisemmällä tasolla luulen silti tekstistäni löytyvän sijoittajan kannalta oleelliset kohdat lääketeollisuudesta.

LÄHTEET

DiMasi JA, Grabowski HG, Vernon J. RampD costs and returns by therapeutic category. Drug Inf J 2004;38:211-23.

Kola I, Landis J. Can the pharmaceutical industry reduce attrition rates? Nature Rev Drug Discov 2004;3:711-5.

Woodcock J. Pharmacogenomics: On the Road to "Personalized Medicine". http://www.fda.gov/fdac/departs/2005/605_word.html

Seurattavat osakkeet päivittyvät

Arvosijoittamisen ajatusten myötä olen rukannut Eristyspotilaiden listaa uuteen uskoon ja samalla muokannut listan kriteerejä eri suuntaan. Kiinnostavuutta kuvaavassa pallojoukossa y-akselilla paikan entisen p/e-muuttujan paikan tulee ottamaan p/b-kerroin, jota nyt yleensäkin pidetään arvosijoittamisessa keskeisempänä arvostuskertoimena. Itse seurattavien yhtiöiden lista on tallennettuna Googlen Spreadsheetiin jatkuvasti päivittyväksi, joten suurin osa listaan tulevista tunnusluvuista on jatkuvasti päivittyviä. Päivitän tuoreemman pallojoukon ja itse listan lähipäivinä omalle eristysosastolleen.

Karsin listalta pois Pepsin, Wal-Martin ja Berkshire Hathawayn, mikä ei tarkoita sitä, että ne olisivat mielestäni huonoja yhtiöitä. Lista yleisemmällä tasolla tulee muuttumaan ehkä hieman arvosijoitusten suuntaan, vaikka sekin taitaa olla kaikessa koreudessaan enimmäkseen sijoitusviihdettä. Viihdettä ennen kaikkea siksi, että en millään jaksa ja ehdi päivittää kiinnostavuutta kuvaavaan pallojoukkioon kaikkia yhtiöitä, joiden tilinpäätöksiä ja taseita olen avannut "sillä silmällä", mutta myös siksi, että se on minun itseni luoma eli sen rankkausjärjestystä ei ole mitenkään back testattu. Sekin täytyy muistaa, että ei ole korrektia vertailla eri toimialojen tunnuslukuja suoraan keskenään, sillä niiden poikkeavuuksille on yleensä päteviä syitä. Käyttämäni käänteinen pisteytys pyrkii korjaamaan tuota yksittäisen tunnusluvun vertailua toiseen vastaavaan, sillä suuremmassa pisteytyksessä keskiarvoistuminen poistaa vääristymät. Tällöin oikeasti paljon pisteitä saava yhtiö on kyseisessä vertailujoukossa syystä tai parista edukseen erottuva.

Päässäni on alkanut hahmottua jonkinlainen strategiani korjaus. Käyttämäni ydin-strategia -malli tullee säilymään, mutta mielestäni on myös aiheellista pohtia tarkempaa satelliitti-strategiaa. Ytimen tuotteet tulevat säilymään siellä, tuli mitä tuli, mutta kaikki satelliittini (eli osakkeeni) olen mieltänyt buy 'n hold -tyyppisiksi pitkiksi pidoiksi. Näinhän asian laita ei kuitenkaan kannattaisi olla, sillä vaikka miellän itseni arvosijoittajaksi, niin ostoni ovat olleet tähän saakka hieman erityyppisiä. Arvosijoitusta pidetään salkussa, kunnes aliarvostuksen korjaava katalyytti on lauennut ja pörssihinta on korjannut itsensä järkevämmälle tasolle. Sen sijaan laatuyhtiöt voivat olla jo kohtalaisen tehokkaasti hinnoiteltuja, mutta mikäli niiden kyky tuottaa omalle pääomalle tuottoa korkealla prosentilla säilyy, niin ne tulevat pysymään jatkossakin konservatiivisesti hinnoiteltuina. Random Walker kirjoitti aiheesta hiljan oivallisen blogimerkinnän. Uutena mausteena tässä sopassa on bloggaajatoverin Pitkässä Juoksussa blogimerkintä, jossa hän käy läpi Peter Lynchin kirjoittamaa One Up on Wall Street -kirjaa. Itse en ole kirjaa lukenut, mutta toverin tiivistelmä oli miellyttävälukuinen. Lynch suosittelee piensijoittajaa käyttämään kompetenssiaan hyväksi, mikäli sellaisen omaa. Tuntuu, että pharmaceuticals-sektori saa minusta kiinnostuneen seuraajan. Siitä myöhemmin sitten lisää.

Markkinajohtajista koottu portfolio

Tein noin 8 kk sitten kertaostolla suurinpiirtein yhtäläisin markkinapainoin osasta eristyspotilaista listan Reutersin tietokantaan. Listalla on enimmäkseen viihdearvoa, sillä esimerkiksi yhteen ajankohtaan kohdistuva kertaosto ei ole sijoitustoiminnassa suositeltavaa. Mutta kyseisen portfolion menestystä markkinoihin verrattuna voi pitää eräänlaisena vakuutena tehokkaiden markkinoiden tehottomuudesta.

Kyseisistä osakkeista koottu passiivinen osakekori olisi tehnyt ylituotto Dow Jones Industrial Average -indeksiin verrattuna +8,93%, sillä salkun oma tuotto oli +17,82%. Omalta pitoajaltani tuotto on ollut +15,96%, ja kyseessä olevat tuotot ovat siis hintaindeksejä eli ilman osinkotuottoja. Eikö tämän ylituoton pitäisi olla mahdotonta, varsinkin kun kyseessä on ollut suuria, tarkkaan analysoituja yhtiöitä? Toki kyseessä oleva aika, 1 vuosi, on auttamattomasti liian lyhyt johtopäätösten tekoon, mutta kyseisten osakkeiden omistajana olisi ollut mukava vuosi. Tämä antaa vain entistä enemmän pontta oman yritysanalyysin tekoon, sillä ei-tehokkailla markkinoilla siitä on sentään hyötyä.

Yksittäisistä osakkeista kotimainen Sampo olisi ollut onnistunut valinta, mutta tässä toki vaikuttaa ostohetkikin viime vuoden alkukesästä, jolloin Sampon pörssihinta taisi käydä syyttä alle 19 EUR per osake. En ole lisännyt tälle listalle mitään uusia bongaamiani yhtiöitä, joten tämä lista säilyköön tällaisena viihteellisenä pläjäyksenä.

Hot Dogs for everybody: Nathan's Famous Inc.

Lopulta penkominen tuotti tulosta! Kyseinen osake on vähän tunnettu, mutta itse yhtiö ja sen brändi on maineikas. Löysin seuraavan McDonald'sin, nimittäin Nathan's Famous Inc. (NASDAQ:NATH) joka on erittäin vakaasti kasvava pikaruokaketju. Olen tonkinut eri mittareiden perusteella aliarvostettuja yrityksiä, mutta mikään ei ole oikein sytyttänyt. Tässä firmassa näen kuitenkin potentiaalia. Saman potentiaalin on moni muukin huomannut, sillä korostan NATH:n olevan kaukana ostohinnastani. Toki mikä tahansa osake on hyvä sijoitus, kun sen riittävän halvalla saa, ajattelee lukija tässä kohtaa. Totta. Mutta tässä tapauksessa olisi mahdollisuus saada harvinaisen omistajaystävällistä liiketoimintaa.

YHTIÖN ESITTELY

Joey "Jaws" Chestnut
hollywoodnose.com

Yhtiö perustettiin vuonna 1916 New Yorkissa samoihin aikoihin, kun Suomessa suunniteltiin kuumeisesti Tsaarin vallasta irtautumista ja julistautumista itsenäiseksi. Yhtiön puolalaissyntyinen perustaja Nathan Handwerker aloitti pienimuotoisen liiketoiminnan vaimonsa Idan kanssa Coney Islandilla Stillwell ja Surf Avenuen kulmauksessa myyntikojulla (alkuperäinen liike toimii edelleen samalla kulmauksella). He käyttivät hyväksi Idan tekemää reseptiä oikeanlaisista hotdogeista, jonka keskeinen ainesosa oli Idan isoäidin aikanaan kehittämä salainen mausteresepti. Reseptistä tuli myöhemmin keskeinen osa hyvin menestyvää pikaruokaketjua. Mielenkiintoisena knoppitietona voisi mainita periamerikkailaisen syömiskilpailun. Nathan's Hot Dog Eating Contest on USA:n kuuluisimpia mättökisoja, koska Joey Chestnut ahmi 62 hotdogia aikanaan noin 2 miljoonan tv-katsojan silmien alla. Röyh.

Yhtiön ydintuotteet ovat edelleen hot dogit kaikkine täytteineen. Mukaan ovat nyttemmin tulleet ranskalaiset, Fish 'n Chipsit, limut, kolat, friteeratut sipulirenkaat ja kaikki vastaava ravinto. Nathanin ja Idan yritystoiminta kuitenkin laajeni ensin USA:n muihin kaupunkeihin. Sittemmin liiketoiminta levisi merten taakse, ja toimintakonsepti muuttui tehokkaammaksi. NATH brändäsi oman menunsa ja muutti myyntikanavia siten, että hot dogeja ryhdyttiin myymään franchise-tyyppisesti Nathan's Famous kylttien alta, mutta myös muiden ruoka-kauppojen ja jälleenmyyjien kautta. Myyntipisteitä onkin nyt kansainvälisesti noin 7700. Tämä menestyksekäs markkinoille tunkeutuminen (vrt. esim McDonald'sin kanssa samoilla markkinoilla olo, mutta omalla pikaruokakonseptilla) on avannut yhtiölle uusia ovia yhä uusille markkinoille. Yhtiö pitää kyseistä leviämistapaa edelleen menestyksenä ja aikoo jatkaa sillä orgaanista kasvuaan.

LIIKETOIMINNAN KEHITTYMINEN

NATH:in tilivuosi 2013 (FY2013) on kesken, sillä yhtiöllä fiscal year päättyy jo poikkeuksellisesti maaliskuun 24.päivä. Pitkälläkin aikavälillä huomaamme omistaja-arvon kasvulle erään keskeisen tekijän olevan hyvässä kunnossa; yhtiön liikevaihto on kasvavan trendin uralla, mikä tarkoittaa sitä, että omistajalle jaettavan osingon tai omien osakkeiden takaisinostojen kasvaminen on mahdollista. Lisäksi järkevä yritysjohto jättää jakokelpoisista voittovaroista jotain yhtiön taseeseen kasvattamaan itse tasetta sekä investointeihin eli edelleen kasvun hakemiseen. Käyttökate on eräs keskeisimpiä liiketoiminnan kannattavuuden mittareita, ja se onkin ollut NATH:lla varsin mainiolla tasolla.

NATH:n kohdalla on tarkoituksenmukaista tarkastella yhtiön toiminnan kehittymistä segmenteittäin. Yhtiön on lanseerannut 2007 Branded Product Programin (BBP), joka laajentaa markkina-paikkoja edelleen supermarkeitteihin sekä aivan uusille markkinoille esimerkiksi Tescon pakastealtaisiin. Liiketoimintaa tehdään myös lisensoitujen kauppapaikkojen kautta, esimerkiksi huoltoasemien tiskien kautta. Nämä kaksi toimintamuotoa ovat melko löyhästi johdettuja, sillä jälleenmyynti on näissä ulkoistettu toisille osapuolille ja johto luottaa markkinoiden kertovan menestyvät kauppapaikat ja oikeat sijoitukset. Näin firma on pessyt näppinsä epäonnistumisen riskistä näissä segmenteissä. Lisäksi yhtiö on mahdollistanut yrittäjyyden franchise-tyyppisesti. Kun tähän lisätään perinteiset yhtiön omat standit ja kauppapaikat, niin paletti alkaa hahmottua. Kaksi jäljempänä mainittua segmenttiä ovat tiukemman kontrollin alla, koska ne ovat enemmän yhtiön "omaa", itse järjestämää liiketoiminta. Liikevoitto on jakaantunut segmenteittäin seuraavasti viime aikoina (kuvioon on koottu ennuste tulevista vuosista):

Ei ole hankala ymmärtää, että mitkä segmentit tulevat saamaan yritysjohdon huomiota myös vastakin. Perinteinen myymälätoiminta on jäämässä taka-alalle, sillä BBP-toiminta on kasvanut jo usean vuoden ajan 8-10 % vuodessa eli muuta markkinaa nopeammin. Tuleva kasvu näyttää edelleen hyvältä.

MAKSUKYKY TULEVAISUUDESSA

Syklin yli katsoessa osakekohtaisen tuloksen kasvu on liian jäätävällä tasolla; osakekohtainen tulos on kohonnut -2,34 USD tasolta 1,59 USD:iin. Jos laskuista jätetään pois tappiollinen vuosi 2003, niin EPS:in kasvuvauhti on ollut silti hienot 16% vuodessa 0,36 USD per osake ttm-tasolle 1,59 USD per osake. 

Entäpä pitkäaikaisen sijoittajan keskeisin kuumemittari, vapaa kassavirta (FCF)? Nousu on ollut vieläkin komeampaa, sillä kaikkien liiketoiminnan varsinaisten kulujen jälkeen myyntituloista on jäänyt vielä vapaasti kassaan virtaavaa rahaa joka vuosi yhä enemmän. Kun vuonna 2003 vapaa kassavirta oli 0,29 USD per osake, niin nyt viimeisimmän kahdentoista kuukauden aikana se on osaketta kohden jo 1,75 USD, mikä tarkoittaa lupaavaa 17,8 % annualisoitua nousua!

Tulevien vuosien vapaiden kassavirtojen nykyarvo antaa meille yhtiön liiketoiminnan arvon. Kun siihen lisätään ylimääräinen omaisuus (mm. käteinen tai sijoitukset) ja vähennetään velat korkoineen, niin saadaan koko osakekannan nykyarvo. Vapaan kassavirran laskennassa mukaan otetaan vain varsinaiseen liiketoimintaan liittyvät kassatapahtumat. Ja koska rahoitukseen, omaan sijoitustoimintaan (mm. Fiskarsin osinkotulot Wärtsilästä) ja voitonjakoon kuluvia eriä ei oteta huomioon, niin tästä syystä vapaan kassavirran diskonttaaminen on erittäin tarkka mittari nimenomaan pelkän liiketoiminnan arviointiin. Toisin sanoen tätä kassavirtaperusteista arvonmääritystä voi pitää eräänä mallina, millä lasket oman käyvän hinnan osakkeelle. Jos nykyhetken pörssihinta on laskemasi hinnan alle, niin ei kun ostoksille vain. Olen määrittänyt omaksi sisääntulohinnakseni 23 USD per osake

Sijoittajalle ei ole iloa yhä paranevista kassavirroista, mikäli yhtiö ei a)osaa itse tehokkaasti käyttää rahojaan esimerkiksi investointiin tai kasvuun tai b)yhtiön johto ei ymmärrä käyttää ylijäävää rahapottia omistaja-arvon kohentamiseen esimerkiksi jakamalla ylimääräisiä varoja osakkeenomistajien taskuun osinkoina, jossa ne voisivat etsiä jälleen tuottoisaa olotilaa. Miltä käteismäärän kehittyminen sitten näyttää?

Kassaan on virrannut joka vuosi rahaa. Likvidien varojen hupeneminen alkaen vuodesta 2008 johtuu omien osakkeiden takaisinostoista. Kassaa olisi kuitenkin vielä reilusti, eli noin $5,8 per osake. EPS tason ollessa noin $1,5 per osake, 30% konservatiivisella ulosjakosuhteella osaketta kohden voitaisiin jakaa kivutta noin $0,5 osinko.

YRITYSOSTAJAN LÄHESTYMISTAPA

Warrenn Buffett on kehoittanut sijoittajia omistamaan yhtiötä, ei osaketta. Kun tätä neuvoa pidämme muistolauseena, voimme alkaa ajatella NATH:ia ostettavana yrityksenä, jonka menestyminen tulevaisuudessa on ainoa tekijä, mikä ratkaisee yritysostomme onnistumisen. Yritysarvo (enterprise value) on itsessään jo melko houkutteleva:

Market capitalization eli koko osakekannan markkina-arvo =     166,4 mUSD

Total cash eli käteinen =                                                                  -11,4 mUSD

Short term investments =                                                                 -14,7 mUSD

Total Debt =                                                                                       0 USD

                                                                                                           

Yritysarvo  =                                                                                       140,3 mUSD

Yrityksen velattomuudesta johtuen yritysostaja saisi liiketoiminnan alle pörssihinnan. Liikkellä olevia osakkeita on jäljellä takaisinostojen takia enää vain 4,47 miljoonaa kappaletta. Tästä ostohinnaksi saadaan osaketta kohden 31,39 USD.

RISKIT JA MAHDOLLISUUDET

Kaikella yritystoiminnalla on riskinsä. NATH on pienenä markkinatoimijana varsin erikoisessa asemassa. Sillä on valtavat laajenemismahdollisuudet toimintastrategansa ansiosta, mutta yhtiöön kätkeytyy myös eräs erikoistilanne, joita jotkut metsästävät. Yritysosto tai vihamielinen yritysvaltaus jonkin isomman alalla toimivan  yhtiön suunnalta on mahdollinen. Yhtiön markkina-arvo alle 150 mUSD yhtiönä tekee siitä kevyehkön välipalan, jos esimerkiksi YUM! päättäisi laajentaa liiketoimintaansa. Toisaalta noin pieni markkina-arvo antaa tällekin micro small cap-firmalle liidelle ns. under the radar, mikä tarkoittaa sitä, että yhtiön analyytikkoseuranta on hyvin vähäistä, jos olematonta. Kyttään kriisiä, jolloin alas syöksyvät kurssit voivat piestä vähäisen seurannan yhtiöitä maan rakoon syyttä.

Osakesijoittajan eräs riski piilee yhtiön jo osakkeen pienessä päivävaihdossa (reilu 7000 osaketta per päivä). Tämä puolestaan levittää osto- ja myyntilaidan pyyntöhintaa osakkeesta. Eräs toimintastrategiaan liittyvä riski on se, että yhtiö ei lähde päämarkkina-alueeltaan Amerikasta, vaan yrittää saada kasvunsa pelkästään sieltä. Tuntien jenkkien terveysongelmat ja läskin kertymisen en pidä mukavana vaihtoehtona, että markkinapohja ei laajenisi. Onneksi yhtiöllä on laajenemissuunniltelmia ison veden taakse mainiolla BPP-konseptillaan.

Yhtiöllä on kestävä, ikonimainen brändi, jolla on kaiken kukkuraksi tuote, jonka makua on lähes mahdoton kopioida. Sopivasti fokusoitunut liiketoiminta, jolle yritysjohto on onnistunut allokoimaan rahaa sopivasti ja oikeisiin paikkoihin, on ollut toinen menestystekijä viimeaikaisen hyvän kurssikehityksen taustalla. Yritysjohto on myös osoittanut osaamistaan strategiassaan valita kauppapaikkoja pelkästään tietyn linjan mukaisesti. Mieti omalle kohdallesi milloin saattaisit heittää hotdog-aterian huiviin? Ehkä joskus lounastauolla, muttet kuitenkaan säännöllisesti. Yhtiön tarjoamat ateriat ovat napostelutyyppistä einestä, jolloin luontevia kauppapaikkoja ovat huvipuistot, lentokentät, armeijan tukikohdat, vilkkaiden liikenneyhteksien risteykset ym. Näille alueille yhtiö on levittänyt lonkeroitaan onnistuneesti. Omistajien palkitseminen omien osakkeiden takaisinostoilla on ollut myös johdonmukaista, joskin se on johtanut nurinkuriseen tilanteeseen. Liikkeellä olevien osakkeiden määrä on kutistunut nolon pieneksi.

Tarkastellessa kriteerejä, joista nykyään pyrin pääsemään selville ennen ostoa, voin olla tyytyväinen. Melko monen kriteerin kohdalle voin rustata OK-merkinnän. 

Vastuuvapauslauseke: minulle ei ole positiota NATH:ssa, eikä ole aikomusta avata sitä seuraavan 72 tunnin kuluessa.

LOPPUKANEETTI

Olen tonkinut nyt manuaalisesti hakusanoilla ja myös skreenaamalla Amerikan mantereen osakkeita, sillä siellä niitä on tarjolla tuhansia ja taas tuhansia. Pieni mielenkiinnon vire on herännyt nyt myös muita, Suomesta katsottuna eksoottisia markkinoita kohtaan, mutta Nordnet-välittäjäni kautta markkina- sekä pörssivalikoima on hyvin rajallinen. Lisäksi harvoin kauppaa käyvälle Nordnetin hinnoittelu on melkoista kiskuri-tasoa, varsinkin verratessa Nordnetiä muutamiin muihin suomalaisten piensijoittajien käyttämiin Lynxiin tai Interactive Brokersiin. Tekisipä mieleni alkaa uutta salkkua availemaan... Onko lukijoilla kokemusta arvopaperien siirrosta Suomesta näihin ulkolaisiin osakevälittäjiin? Siirtyvätkö paperit sujuvasti vaiko ollenkaan? Ja peritäänkö siirrosta jonkinlaista transaktiokulua?

Tunnusluvut tutuiksi: käyttökate

Eittämättä maailma ei ole vieläkään valmis ja niinpä päätinkin jatkaa tunnusluvut tutuksi -sarjaa. Suurimmalle osalle tietysti tämä tulee vain kertaukseksi; vuoro on tällä kertaa kannattavuutta mittaava tunnusluku, jonka ymmärtäminen on kaikille tarpeellista, vaikka tämä ei lieneekään niitä käytetyimpiä.

Käyttökate on vakiintunut suomalaisessa kirjanpitokäytännössä suomalaiseksi vastikkeeksi englannin kielisestä termistä EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization). Se kuvaa yrityksen varsinaisen liiketoiminnan tulosta ennen rahoituseriä, veroja ja poistoja. Toisaalta käyttökatteella tarkoitetaan myyntikatteen ja kiinteiden kustannusten erotusta. Myyntikate (eli katetuotto) saadaan puolestaan vähentämällä yrityksen myyntitulosta muuttuvat kustannukset. Sana "kate" viittaa yksinkertaisuudessaan siihen, että kuinka suuri määrä rahaa (tai osuus liikevaihdosta) jää kattamaan yrityksen muita kuluja. Käyttökate kertookin oivasti paljonko yrityksen liikevaihdosta jää katetta, kun siitä vähennetään yrityksen omat toimintakulut. Paljon porua herättänyt STX Finlandin Suomen valtiolta pyytämän tuen evääminen voidaan nähdä uudessa valossa tarkastelemalla yritystoiminnan kannattavuutta; käyttökate on ollut noin 5 miljoonaa EUR pakkasella useiden vuosien ajan.

Laskeminen

Käyttökate = liiketulos  + poistot ja arvonalentumiset

Käyttökateprosentti = ( käyttökate / liikevaihto ) * 100

Tulkinta

Käyttökatteelle ja käyttökateprosentille ei voi myöskään antaa mitään yleispätevää raja-arvoa, vaan vertailua on tehtävä toimialan sisällä ja edellisiin vuosiin. Sen taso riippuu hyvin pitkälti toimialasta ja sen pääomarakenteesta. Toisaalta käyttökatteen riittävyyttä tulee arvioida myös ottamalla huomioon yhtiön voitonjakopolitiikka, lainanhoitokuluihin kuluva kassa sekä käyttöomaisuuden poistovaatimukset. Liikevoitto eli EBIT ottaa paremmin huomioon toimialojen väliset erot, sillä se mittaa liiketoiminnan tulosta vain ennen rahoituseriä.

Hyödyntäminen

Ohjearvoja eri toimialoilta:

Kauppa	2 - 10 %
Palvelut	5 - 15 %
Teollisuus	10 - 25 %

Eräs yleinen fundamentti, jonka näkee vilahtavan ajoittain, on EV/EBITDA. Olen mieltynyt tähän tunnuslukuun, sillä se on eräs yritysostajan työkalu, jota hän käyttää lähestyessään ostokohdetta, sillä yrityskaupassa kohdeyhtiön velat siirtyvät ostajan vastattaviksi. Kyseisessä tunnusluvussa yrityksen velaton arvo (eli yritysarvo, Enterprise Value) jaetaan käyttökatteella. Näin se kertoo ostajalle kuinka monessa vuodessa yritys maksaa sijoituksen tai yritysoston takaisin, mikäli käyttökate pysyisi ennallaan. Toinen muunnos EV/EBIT on myös käyttökelpoinen; se on P/E-lukua laaja-alaisempi ja häiriöttömämpi mittari, koska liiketulos (EBIT) otetaan ylempää tuloslaskelmasta kuin nettotulos (EPS). Arvoyhtiöillä EV/EBITDA-luku on yleensä keskimääräistä matalampi johtuen madaltuneesta yritysarvosta ja/tai kohonneesta käyttökatteesta.

lähde: manhattaninfidel.com

Susi on käynyt tekemässä tämänkin tunnusluvun kohdalle kuopan, ja se tarkoittaa sitä, että yrityksen joko omistavat (esim. Seadrill) tai vuokraavat tuotantovälineitään (esim. öljy-yhtiöt Seadrillilta). Tämä tarkoittaa sitä, että mikäli Exxon on vuokrannut Seadrillilta tender rigin, niin Exxon joutuu kirjaamaan kulun käyttökatteen yläpuolelle vuokrakuluihin (pumpattavasta öljystä saatavaa tuloa pienentäen), kun taas Seadrillin omistamista tuotantovälineistä kulukirjaukset täytyy ohjata tuloslaskelman poistoihin/rahoituskuluihin. Tällöin Seadrillilla kuuluisi olla korkeammat kateluvut, sillä yhtiö omistaa itse tuotantovälineensä ja kaluston kulu ei rasita liiketulosta tuota kautta. Tämähän ei luonnollisesti tarkoita sitä, että Seadrill olisi automaattisesti parempi yritys kuin Exxon. Jotkut lisäävät tunnusluvun kylkeen vuokran (käyttökate + vuokra), jolloin edellämainittu kuoppa on peitetty.

Esimerkkejä omasta salkusta: AM vs. FIS1V

Fiskarsia on moitittu usein sen kehnosta käyttökatteesta. Yhtiön Q3 Interim Report antaa osviittaa, mistä on kyse:

Actuals in M €			Estimates in M €
Fiscal Period December	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Revenue	663	716	743	746	763	789
Operating income (EBITDA)	68,1	95,3	83,6	85,9	88,1	94,6

Laskemalla käyttökateprosentin kolmelta viimeisimmältä raportoidulta vuodelta saadaan luvut (68,1/663 *100 =) 10,3%, 13,3 % sekä 11,3%. Viime vuodelle odotettiin 11.5% käyttökateprosenttia, joista keskiarvoksi saadaan 11,6 %, mitä voidaan pitää mainiona kaupan/kulutustavara-alan firmalle. Fiskarsin kohdalla tulee muistaa yhtiön hyvin merkittävä Wärtsilä-omistajuus, mikä tuo rahavirtaa osinkojen muodossa joka vuosi Fiskarsin taseeseen.

Alla oleva data Automodularin muutamasta vuodesta antaa meille lisää laskutehtäviä.

Fiscal Year Ending Dec 31 2011	2011	2010	2009	2008	2007
REVENUE AND GROSS PROFIT
Total revenue	80	88	75	83	100
OPERATING EXPENSES
Cost of revenue total	59	73	58	69	81
Selling, general and admin. expenses, total	3.93	4.08	1.79	2.62	2.73
Depreciation/amortization	--	--	7.23	5.13	4.10
Unusual expense(income)	(0.13)	3.13	4.35	10	0.46
Other operating expenses, total	--	--	--	--	--
Total operating expense	64	81	72	88	89
Operating income	17	7.11	3.44	(4.82)	11

Koska Operating income tarkoittaa joko EBIT tai EBITDA-lukua, riippuen siitä mistä operatiivisen toiminnan kulut (OPEX = operating expenses) on laskettu, niin yllä olevasta taulukosta huomaamme sen ynnäävän OPEX:iin myös depreciation/amortization-komponentin (tarkoittaa poistot/arvonalennukset). Kyseessä olevan operating income on siis EBITDA-luku.

Vuodelta 2011 voidaan laskea 17/80 = 21,3 % käyttökatemarginaali ja edeltäviltä vuosilta 8,1%, 4,58%, 5,81%, 11%, joista keskiarvoksi saadaan 10,16% vuosittainen käyttökateprosentti. Suhteuttamalla tuo teollisuuden alan 10-25% vaihteluväliin, voidaan todeta, ettei AM niin etevä olekaan. Trailing Twelve Months, TTM-luku on kuitenkin tasoa EBITDA 29,5 / REVENUE 111 = 26,58%, joten noususuunnassa ollaan.

Pelkkää käyttökatetta arvioimalla voisi siis olettaa Fiskarsin olevan mieluisampi ostos pitkäaikaiselle sijoittajalle kannattavamman liiketoiminnan vuoksi, mikä voi yllättää monen lukijankin.





Nöyrin mielin kiittäen seuraavia sivustoja opettavaisesta tiedosta, josta blogimerkinnän sisältö on koottu:

http://www.investorwords.com/1632/EBITDA.html
http://www.kauppalehti.fi/balance/ohjeet/evebit-luku/20110365693
http://fi.wikipedia.org/wiki/K%C3%A4ytt%C3%B6kate
https://eportti.tietopalvelut.com/oppaat/screens/sattunnusluvut.htm
http://www.investopedia.com/terms/e/ebitda.asp

Piotroskin parhaat palat

Tammikuu-ilmiö näyttää olevan edelleen voimissaan, kun salkku takoo neljättä peräkkäistä päivää ATH:ta. Voitteko kuvitella salkunhoitajien istuvan juuri toimistotuoleissaan ja päätään raaputellen miettivän mihin alkaisivat tänä vuonna 2013 miljardejansa tukkia? Hitailla shorttaajilla on tullut kiire sulkea positionsa ja turbowarranttien päällä kököttävät sijoittajat hokevat, että let your profits run! Vanha kunnon January Effect vahvistaa ajatusta, että markkinat eivät sittenkään toimi täysin rationaalisesti. Tämä ajoittain epärationaalinen toiminta antaa mahdollisuuden indeksin lyömiseen, ylituottoihin.

Lukijoille lienee tuttua amerikkalaisen professorin Joseph D. Piotroskin lanseeraama fundamenttipohjainen skreenaus, mikä kantaa nimeä Piotroski F-Score. Hän sai laajaa julkisuutta sijoitusmaailmassa vuonna 2000 kirjoitettuaan artikkelin "Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers", mikä ilmestyi Journal of Accounting Research -lehdessä.

Piotroski F-scoren tuunaus

Jae Jun päätti kokeilla voisiko Piotroskin skreenauksen yhdeksää komponenttia trimmata vielä parempaan kuntoon. Jun on oldschoolvalue.com -sivuston perustaja ja tuottelias kirjoittaja arvosijoittamisen puolesta. Hän kokeili erilaisia kombinaatioita poissulkumenetelmällä; kun jokin kombinaatio tuotti huonommin kuin perinteinen 9-kohtainen Piotroskin menetelmä, hän hylkäsi kyseisen yhdistelmän.

Piotroskin 9-kohtaisen pisteytyksen takia todennäköisyyslaskennalla voimme todeta, että mahdollisia kombinaatioita on aika iso joukko (9*8*7*6*5*4*3*2 eri kombinaatiota). Työtään pienetääkseen Jun backtestasi ensin yksittäisiä pisteytettäviä kohtia viiden vuoden ajalta (vuodesta 2007 vuoteen 2011) ja rankkasi tällä keinoin kriteerejä paremmuusjärjestykseen nimenomaan tuottojen perusteella. Tässä kohtaa on muistettava, että kyseisellä aikavälillä osakemarkkinatkin ovat olleet peräti historiallisen talousmyllerryksen keskellä.

Ensimmäisestä taulukosta näemme, että parasta tuottoa tarjosi kriteeri #6, joka Piotroskin laatimaan säännön mukaan tarkkailee, että yhtiön current ration eli maksuvalmiuden tulisi olla parempi tarkasteluvuonna kuin edellisenä vuonna. Otin kesällä maksuvalmiuden mukaan myös omaan osaketarkkailulistaani eristyspotilaille

Kriteerien yhdistäminen

Jun oli kokeillut jo aiemmin parantaa Grahamin Checklistia menestyksekkäästi oman intuitionsa pohjalta, ja Piotroskin pisteytyksen kohdalla hänestä tuntui myös, että osa pisteytettävistä kohdista saattoi olla tarpeettomia. Käyttääkseen yllä olevaa rankingtaulukkoa hyväkseen Jun koetti yhdistellä parasta kolmea, parasta viittä, pelkästään positiivisia, kolmea viimeistä ja niin edelleen, mutta minkään itse muodostetun yhdistelmän tulokset eivät olleet loogisia. Tämän jälkeen hän päätyi kokeilemaan uudestaan jo edellä kuvattua eliminaatio-tekniikkaa manuaalisesti.

Hän aloitti kahdella parhaalla kriteerillä (eli #6 ja #9:llä) ja lisäili näihin eri kriteerejä. Jos uusi kombinaatio löi edeltäneen setin, hän jatkoi paremmin menestyneellä. Näitä eri kombinaatioita hän sitten backtestasi vuoden verran taakse päin, 3 vuoden verran, 5 vuoden verran sekä 10 vuoden verran pisteyttäen käänteisellä järjestyspisteytyksellä kombinaatiot; mitä pienemmät pisteet, sitä parempi kombinaatio. Millaisia olivat backtestauksen tulokset? Voitte itse todeta alla olevasta taulukosta trimmauksen tehonneen. Tulokset ovat uskomattomat!

 

Backtestauksen kriteerejä olivat hajautus 20:een osakkeeseen, päivävaihto minimissään 500 000 osaketta, minimihinta $2 per osake ja salkun tasapainotuksen vuoden välein.

Parhaat kombinaatiot olivat (#6,9,1) ja (#6,7,1,2). Ykköspaikan vei kuitenkin /#6,9,1-setti, koska se putosi vähemmän vuonna 2011. Huomatkaa, että alkuperäinen Piotroskin menetelmä on sijalla kymmenen. Se oli ainoa menetelmä, joka teki positiivista tuottoa kaikilla aikaväleillä! Vaikuttavaa sekin. Huomatkaa kuitenkin, että vaikka paras kombinaatio Piotroskista on todella yksinkertainen, niin sekin hävisi laajakriteerisemmälle Piotroskille joinakin aikoina.

Omat ajatukset

Oikotietä onneen tai edes vaurauteen ei ole, mutta tutustuminen arvosijoittamiseen on saanut semmoisia värinöitä sisälläni liikkelle, että ihan ihmetyttää. Kyseisen strategian noudattaminen voisi aivan hyvin tulla kyseeseen, joskus. Kuitenkin tämäkin vaatii riittävän laajaa hajautusta (esimerkissä 20 osakkeeseen). Tämä yhdistettynä pyrkimykseen painaa kaupankäyntikulut 1% paikkeille tarkoittaisi vähintään $1000 allokaatiota per yhtiö, eli $20 000 pääomaa, jota minulla ei ole. Mutta ehkä joskus vielä.

Tiivistäen, keep it simple.

• Current ration eli maksuvalmiuden tulisi parantua
• Liikkeellä olevien osakkeiden määrän tulisi pienentyä
• Nettotulojen täytyy olla positiiviset

Tilinpäätös: 1-12/12

Sijoitusvuosi 2012 -tiellä kasvamista

On aika paketoida sijoitusvuosi. Olen kohtuullisen tyytyväinen, mutta on monta asiaakin, mitä haluaisin tehdä toisin. Haluaisin ennen kaikkea oppia lisää.

Salkun tuotto vuonna 2012: +14,6%

-josta osakkeiden arvonnousu edustaa: +4,7%

-ja josta osinkotulot sekä pääoman palautukset: +9,9%

Helposti voidaan siis tiivistää, että osingot kannattelivat salkkuani. Samaan aikaa Helsingin pörssin tuottoindeksi OMXHGI nousi +11,03 %, joten löin tämän nokiavetoisen indeksin. Yllä suuntaa antava käppyrä, sillä tuosta puuttuu Seligson Global Top Brands ja S-osuudet. Hyvää kehitystä näimme Orionilta, ja se ei tulekaan jäämään pelkäksi tähdenlennoksi. Analyytikot odottavat jopa -11% tulospudotusta tälle vuotta, mutta olen melko varma, että tältä vältytään. Fiskars laajenee yritysostolla, ja tämän kaupan pitäisi alkaa näkyä vahvistuneena taseena heti alkuvuodesta. Automodularin kohdalla olen edelleen kiirastulessa pörssihinnan madellessa ja sijoittajien pelätessä ensi vuonna päättyvää aliurakointisopimusta. S-osuudet tulevat tekemään minulle sen verran mojovaa, varmaa tiliä, että niitä en edes mieti kummemmin. Seligsonin brändirahasto on sen sijaan "hätävarani", sillä sinne siirrän rahaa, mikäli en löydä sijoituskohdetta käteiselle.

Minä sijoittajana

Olen nyt jo noin parin vuoden ajan käyttänyt lähes joka päivä aikaani opiskelemalla sijoittamista, taloutta, taseita, tilinpäätöksiä, analyysiä ynnä muuta, niin samalla ajatusmaailmassa tapahtuu muutoksia; mikä on järkevää, mistä sijoittamisesta minä hyödyn eniten? Olen ollut todennäköisesti aina arvosijoittaja, enkä sitä perusasetusta tule muuttamaan. Minulla on kärsivällisyyttä säästää ja odottaa. Listaan muutamia mahdollisia strategioita, joilla sijoitusurani todennäköisesti jatkuu:

• Passiivinen osakepoimija. Olen mieltänyt itseni ennen kaikkea tällaiseksi sijoittajaksi koko ajan. Toki minulla on salkussani ydin ja sitä myöten indeksituotteita, mutta olen pitänyt satelliittien painon noin 70 %:ssa. Tuntuu turvalliselta jatkaa samalla linjalla skreenaten jonkin verran osakkeita, mutta kuitenkin antaa indekseille oma sijansa. Tämä vaatii myös vähemmän aikaa (mikä on minulle tärkeää), mitä potentiaalisesti parempituottoinen aktiivinen osakepoiminta olisi. Olla siis aktiivinen etsijä, passiivinen pitäjä.

• Siirtyminen indekseihin vahvemmin. Mikä olisikaan sen turvallisempaa? No, ehkä pitkät korot ja muut sellaiset. Tässä pysyisin kuitenkin lähes indeksituoton perässä näkemättä itse juurikaan vaivaa. Kuukausittaiset tilinsiirrot indeksirahastoihin olisivat todennäköisesti valintani. Tämä suuntaus saattaa tulla jossakin vaiheessa kyseeseen, kun elämän oikeat ruuhkavuodet saattavat olla vielä edessä.

• Radikaali strategian korjaus. Tiedetään, orjallinen oman stragian noudattaminen ja sitkeä säästäminen vaurastuttaa varmimmiten, mutta netistä löytyy skreenereitä esimerkiksi negatiivisen enterprise valuen yhtiöiden löytämiseen. Tämä olisi valinta arvosijoittamisen puolesta, sillä esimerkiksi yritysostaja lähestyy ostokohdetta tästä perspektiivistä.

Enterprise Value = Market Capitalization + Total Debt - Excess Cash 

Toinen vaihtoehto voisi olla esimerkiksi täysin kvantitatiivinen lähestyminen itse Benjamin Grahamin mukaan. Saatan joskus allokoida käteistä tähän pelaamiseen, jos en koko strategiaa uskalla pohjata noihin.

Vertailuindeksin korjaus ja TWR-seuranta

Vaihdan uudeksi vertailuindeksikseni 1.1.2013 alkaen OMXH Benchmark Cap Gross Indexistä (OMXHBCAPGI) sekä FTSE All World Indexistä (AW01) lasketun mediaanin. Vertailuindeksi saa pistemääräkseen aloituspäivänä 100. Tuottohistoria-sivulta löytyvä ensimmäisestä sijoituksestani alkanut osakkeiden arvonmuutoksia seuraava arvohistoriakäyrä on ollut alusta saakka aika-painotettua TWR-seurantaa. Nyt ryhdyn tekemään myös salkkuni koko tuottoa mittaavalle tuottokäyrälle, Gross indexille.

Vaihdoin indeksiä lähinnä siksi, että Helsingin pörssin yleisindeksi OMXHPI ei ole painorajoitettu, ja näin ollen Nokia suurella markkina-arvollaan on liian painava indeksille ja vaikuttaa yksittäisenä osakkeena indeksiin enemmän kuin yhtiöt voivat tehdä painorajoitetussa Benchmarkissa. OMXHBCAPGI on kehittetty juuri sijoitustoimintaa varten, ja se kuvastaa kohtuu hyvin tasapainoista ja hajautettua sijoitusta Suomen markkinoille. Se sisältää saadut osingot bruttomääräisenä ja takaisinsijoitettuna. Koska salkkuni sisältämiä yhtiöitä on myös Aasiassa, Etelä-Amerikassa, Venäjällä ja Pohjois-Amerikassa, jouduin valitsemaan myös jonkin jonkin yleispätevämmän indeksin. Yksi sellainen voisi olla Financial Timesin ylläpitämä All World Index AW01. Koska indeksit ovat lähtöarvoiltaan (AW01 starttaaa korkeamalla pistemäärällä) erisuuruisia, niin lasken indekseistä vinon poikkeaman vuoksi mediaanin enkä keskiarvoa.

Tehdäkseni salkusta viimeisen päälle vertailukelpoisen, alan pitää vuoden alusta myös aika-painotettua TWR-seurantaa. Velkavipuakin houkuttelisi käyttää, mutta saas nähdä mille sitä alkaa tässä tammirallia odotellessa.

Vuosi 2013

Olen edellä säästötavoitettani jopa kuusisataa euroa. Tänä vuonna on kuitenkin suunniteman mukaisesti tarkoitus kaksinkertaistaa salkun arvo, eli osakesäästämisellä saatu pääoma. Huh, ei auta kuin tehdä reippaasti hommia. Se tarkoittaa useita lisäostoja ja salkun allokaation laajenemista. Kim Lindström tsemppaa sijoittajia siihen, että he opettelisivat tunnistamaan trendiä. Moukkamainen veikkaukseni onkin, että olemme taas erään nousukauden alkuvaiheessa. Uusia yrityksiä on varovasti listautumassa pörssiin, uusia sijoittajia ja säästäjiä houkutellaan osakemarkkinoille, keskuspankit ovat laskemassa liikkelle lisää rahaa, jenkkilän velkakattoa saadaan korjattua ja uskottava korjausliike tehdään. 

Olen liian kiinnostunut yritysanalyysista; se vie melko paljon aikaani. Haluan oppia tutkimaan tasetta kunnolla, joten tiedän erään kotiläksyn vuodelle 2013. Katsotaan vuoden päästä kuinka olen onnistunut tässä opiskelussa.